火煋人

東尼: 寶貴的一課！

2008.12.29


2008年的慘痛經歷，我不想憶起，更不敢忘記。原來一向行之有效的投資策略，也會有失敗的一天。

不知是幸運還是不幸，故事還未完結，更多的情節會繼續出現。這意味着，我們都活在希望中。

最令我震驚的，莫過於AIG的倒下。我跟進AIG長達40年，無論是晴天還是雨天，AIG是我個人投資組合裏的核心持股，是我最信賴的一間公司。它打賭顧客不會出現壞賬，結果押錯了賭注，代價大得不能承受。

AIG是個別例子。世界上的知名銀行雖然同樣受損，程度卻遠不如AIG那麼嚴重。我一向都以為，在眾多行業裏，銀行業是最可靠的增長行業，皆因貸款和資金比任何一種產品的需要都要大。

這就是匯控（5）所處是行業。我一直都認為匯控是一隻完全可靠的股票。現在匯控需要為次按作無止境的撥備，新的減值接腫而來。2007年撥了70億美元，到了今年上半年再撥100億，現在投資者戰戰競競的等待，匯控在下半年還會有多少撥備。

撥備的雪球不斷滾大。話說回來，匯控一向謹慎，到底這兩年是不是撥得太多呢？現在匯控的股東，心情一定不會好受，但到了明年3月公佈業績時，情況很可能會逆轉。

市場不斷傳出，匯控需要補充資本，尤其當渣打（2888）成功供股之後，市場更加謠言滿天飛。但匯控比渣打有更多股東，公眾股東多如恆河沙數。以現價74元計算，匯控的市值是9,000億元；供股200億美元（即1,600億港元），不可謂不嚇人；尤其是如果像渣打般低價供股，一定會大幅攤薄股權，而股東則被迫在拿錢供股和出售供股權之間二擇其一。

如果匯控集資的目的是還債而不是增加資本，這代表管理層犯了大錯，承受了不能承受的風險。匯控一直都倚靠內部增長，即使收購也是運用過往的保留盈利。所以說，從股東集資是退步的表現。

只要不是世界末日，匯控隨時會有多150年的壽命，因此沒有理由急於收購增長。最好一切減值虧損都由銀行自己來承擔，從而令匯控瘦身，將來反而有更大的增長空間。

過去匯控其實也曾經供股集資，甚至配股一樣試過，例如收購英國米蘭銀行和美國米蘭時，就曾經發新股集資；但就從來都沒有試過因為虧損而集資。

你要相信，相信匯控會像童話故事裏的結局般幸福快樂。結局會在何時出現，讓我們拭目以待。

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火煋人

東尼-天下第一倉-思捷賤價之謎

2008.12.31

問：思捷（330）市盈率只有八倍，息率達十釐，其市賬率亦低，更沒負債。過去五年，每年有雙位數字增長，成績亮麗得令人吃驚。你對此公司有何看法？

答：你的數據沒錯，問題是為何如斯便宜？

答案是害怕！投資者擔心它來年業績無以為繼。刻下環球經濟收縮，思捷今年度的盈利，幾乎可以肯定出現倒退，但我覺得情況不致太差，應該尚有能力派發股息，就算股息真的大幅削減一半，其息率依然可觀。

思捷置身競爭激烈及變幻無常的行業，早已證明在行內有優越地位，故不用太擔心。只要經濟復甦，思捷定能受惠，投資者會再對它刮目相看，並慨嘆為何錯失筍價買入。

問：你常說現在是投資股票的好時機，你覺得江西銅（358）、瑞房及中鋁前景如何？

答：我經常說任何時間都是買股票的好時機，不過很難猜測何時才算最好。正如所有啤酒都好飲，但總有些啤酒的品質較好。或者你可以說，儲蓄是好習慣，但令儲蓄增值的好方法，則是投資股票。這一向是我的宗旨，在刻下金融海嘯之際，我的信念不變。

江西銅是礦業股，它不算增長股，只是周期性股票，即你應該在銅價低位時買入，並趁高位沽出。但我並不看好銅價，因為銅的用途正減少，特別是通訊設備看來不會再用銅；而本來已關閉的銅礦，例如在智利的那些，卻有意重開。

瑞房由經驗老到的企業家管治，對公司及股東都老實坦誠。我相信這間公司未來一定有增長，然而目前經濟環境不利須借錢營運的公司生存，尤以地產股為甚。

中鋁是鋁金屬批發商，國內生活質素不斷提升，對鋁的需求依然強大。當鋁價上升，公司的盈利會增長；唯鋁價下降，便要蒙受存貨減值的損失。我認為現價可買入中鋁，畢竟它在國內鋁業，擁有壓倒性的市場佔有率。

問：近期油價大跌，國泰（293）理應受惠，你對此公司有何評價？

答：國泰生意很反覆，就算營業額上升，其盈利仍受周期性影響。根據以往經驗，只要國泰股價跌穿十元，例如九八年及零三年，它便能給予投資者優厚回報。現時是入貨良機，儘管客量短期會減少，對沖燃油亦有損失，但相信零九年便能重拾光輝。

問：我賣了物業套現八十萬元，希望全數買入匯豐，以賺取七釐息作日常開支，你認為做法冒險嗎？

答：匯豐在三月公布全年業績時，未必能維持末期息的比率，甚至有傳言指它要透過配股增加資本，但我看不到匯豐需要如此做的原因。假如匯豐真的減派息，其股息也應維持在六十八美仙，即每股股息五元三角，息率達七釐。

如果匯豐管理層打算讓本業增長，而非追求市值上升，發行新股並非最好辦法。就算它真的需要增加資本，也可透過出售非核心資產，而非發行新股。

若你打算現價買匯豐，可能需要有鋼鐵般的意志，我建議你等到匯豐公布業績後再作決定。其時匯豐股價可能上升，但你可買少一點，例如僅用四分一資金買貨，因為我懷疑匯豐的股價能否抗拒大市洪流。

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火煋人

東尼日誌 - 大班聯盟

2008.12.30


大批上市公司聯手反對港交所（388）修訂上市條例，簡直是奇景。香港人有一種奇怪的思維方式：如果大財團一致認同某種做法，那麼這種做法一定是錯的，會對公眾不利，而港交所應該獲得支持。

再細看港交所的公告，其實這是小題大造而已。港交所修訂所謂的「禁售期」，意思是在禁售期裏上市公司董事不准買賣自己公司的股份。現在要延長禁售期，公佈業績前一個月內董事不能交易股份。

修訂本身看來問題不大，問題在於：為甚麼當初的上市條例訂得那麼寬鬆？另外，為甚麼上市公司對這芝麻綠豆的小事大發雷霆？上市公司的反應，看來真的有點小題大做。

如果公司故意推遲公佈業績的日期，讓董事有機會在未來兩個月交易股票，在大眾還懵然不知時就早著先機，那麼這等同於董事欺詐小股東的行為。

唯一一個理據，就是當公司股票遭到大手拋售時，董事出面增持能證明公司的財政狀況仍然健康，從而恢復投資者的信心。但這代表有董事有機會利用大眾的無知大賺一票。

這有點像1998年政府入市的情節。當年政府知道港元沒有危險，於是大手買入恒生指數成份股，試圖令指數穩定下來。那時傳媒充斥著反對的聲音，而我卻屬於支持入市的一派。

那些瘋狂的日子，我至今仍然記憶猶新。那時市場的規模遠比今天要小，如果有人要大手拋售某股票，最直接的方法往往是向公司董事出售。50年前的新加坡股市沒有所謂的禁售期，這保障了股價不會大幅下跌。

這也適用於香港股市。港股被大手拋售，原因不單是壞消息接二連三，更是因為賣家急需售股套現。如果董事不淮買股托市，股價自會一瀉如注。

我對港交所的內情一無所知，但相信交易所在這個時候修訂規則，背後一定有其理由。我們不難想像，一定有些無良董事趁好消息公佈前入市，又或者趁壞消息出爐前沽貨，結果令小投資者蒙受損失。新修訂也就能保障公眾投資者的利益。

不過，我對另外一個修訂就不敢苟同了：延長大手交易（block trade）時段至下午４時之後。除了保護了大戶的利益（也就是說，損害散戶和小經紀的利益）之外，我看不到這個修訂有任何理由。大班們，請提出反對啊！

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火煋人

東尼日誌 - 祝讀者新年快樂、祝香港安定繁榮

2008.12.31


我相信多數分析員和記者都是過份悲觀，2009年將會是好的一年。單憑他們的羊群心理，我相信2009年的股市將會高收。

現在來看看「東尼2009投資日誌」。

不要對一月有太大期望。企業的營業額將會持續下跌，陸續會有公司清盤破產，失業率上升，勞資爭拗接踵而來。在沒有利好消息刺激的情況下，股市將會持續下跌，一月和二月恆指會再試低位，但12,000點應該是強大支持。

二月份將會有不少業績出爐，對股市會起到穩定的作用。最先的是宏利（945），於二月十二日公佈業績，宏利將會成為次按風暴的重災區。宏利做的是保險生意，靠的是穩定收入，而不像別的投資者一樣拼命追求資本增值，因此股東可以繼續等下去，不必止蝕離場計數。這間公司可能會削減季度派息，因為營業額可能會下跌。

然後是中資銀行，投資者屆時就會發現，中資銀行是何等的便宜。董事局現在就要決定，到底應該響應中央托市的呼籲，交出一張亮麗的成績表；抑或是應該保守行事，為壞賬作大額撥備，從而令未來的盈利更加可觀？我認為銀行應該取其中庸之道。東亞（23）和中銀香港（2388）應該會令人失望，但到了這時市場又會開始預測後年的業績。與此同時，其他中資公司會陸續發佈業績，尤其是聯通（762）等電訊公司應該會對股市有所刺激。

如果說二月份平淡無奇，那麼三月應該會有好消息湧現　－　尤其是指數的水平。多數中資股都已經公佈業績；石油公司會交出「還可以」而非「頂呱呱」的成績。雖然整體中資股的純利會下跌，但股市已經預先反映，因此不會有太大反應。

三月卻可能會出現油價恐慌。石油消耗將會上升，而油組減產的效果將會逐漸浮現。美國經濟將會漸漸復甦，而中國的耗油量也會增加。美國樓價看來已經見底，這將會影響到美股的表現。

美國銀行業第一季的業績不會再慘不忍睹，只不過零售業務會出現倒退，這會繼續影響本港的出口業。歐洲的經濟出現警號，同樣會影響華南的經濟。五月和六月將會乏善足陳，復甦的跡象還看七月。但原材料和金屬的價格上漲，可能會帶來負面影響。

到了七月份的中期業績，匯控（5）的股東會發現，原來匯控已經走出次按危機，但投資者需要注意英國和西班牙的衰退。那時英鎊匯價會跌至10元的關口，即使美元仍會頗為疲弱；至於加元和澳元會因為原料出口增加而走強。

香港樓市會從四月開始復甦，然後在接下來的日子持續改善。不過發展商的業績，要等到九月才能反映樓價上升的收益，但股價應該會預先回升。

股市應該會在九月和十月喘一喘氣，然後到了十一月和十二月再回升，所以全年一定會高收。

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火煋人

東尼日誌 - 匯控

2009.01.05



我決定在年初講講我的愛股　－　匯控（5）。今年匯控以77元開市，以2007年的盈利計算市盈率只有6倍，股息率高達9厘。

這是一個災難性的情況。投資者預料匯控2008年度的純利和股息會大幅減少，甚至徘徊在周轉不靈的生死邊緣。匯控或許不能恢復以前的盈利能力。要是這間銀行等到2011年才恢復元氣，那麼任何正常的市盈率都需要15%以上的年增長率來支持。

這是災難時期的股價，挑中了的話隨時麻雀變鳳凰。匯控很少會落入如此田地。

匯控的公關部門說，不會對謠言作出任何回應。這樣做自有它的好處，但股東也就陷入兩難的局面：到底應該對謠言置之不理，然後繼續持有；抑或是沽貨離場？對於不少像我這樣的死硬派的股東來說，當一份又一份業績報告相繼出爐，除了繼續持有、看着股價下跌之外，我沒有別的選擇。但我已經從AIG學了一堂深刻的教訓。我可不希望同樣的事情會發生在匯控身上。

我應該保持樂觀，然後仔細考慮我的選擇。

我不相信匯控會從地球上消失，儘管我也不敢肯定匯控這個名字最終會否被取替，我當然希望不會發生。匯控可謂沒有同業相伴，最接近的對手是花旗集團，可是花旗經過金融海嘯一役後已經半身殘廢；至於摩根大通雖然進佔歐洲的成績不錯，但在亞洲的據點不多。收購了怡富（Jardine Fleming）之後就馬上把美國式企管文化灌進公司，不知是好是壞。

匯控的策略是「三足鼎立」，香港、歐洲和北美各提供約25%的純利，資本的地域分佈也相若。

當然在這個非常時期，北美再也難以提供任何盈利。匯控在美國投放了不少資金，卻招來了不少反對的聲音　－　我是少數的支持者之一。理論上，客戶的分佈越廣，增長潛力越高，中移動（941）和可樂就是最佳例子，匯控收購Household International（HI）本身不應該是失敗的。很明顯，匯控做「盡職調查」（due diligence）做得不夠徹底，監管的力度不夠，而且低估了美國樓市崩潰所帶來的惡果。我不知道匯控有沒有透過HI批出沒有抵押的貸款；這絕對有違匯控一貫以來保守的原則，如果有的話應該馬上停止。

我希望北美的災難會告一段落，各大銀行已經作出充裕的撥備。到了2009年，金融危機散播到歐洲（尤其是英國）的風險仍然存在，壞賬增加的可能性仍然不低。但這一切都已經在預計之內，銀行已經比往年保守得多，只有財政健康的置業者才會獲得貸款。

香港的經濟環境可能會相當困難，但匯控對經濟衰退有豐富的經驗，而且存戶往往視匯控為資金避難所。還有，匯控在按揭市場的佔有率有所增加，而且利率也高了不少。

至於其他地區，例如東南亞和南美洲，匯控都有良好的駐足點，問題應該不大，情況雖然困難卻是捱得過的。

我仍然不相信，美國的業務會令匯控徹底失敗。倘若如此，整個銀行業都需要一次徹徹底底的改變。

要是匯控仍能生存下去，那麼現在的股價絕對便宜。我是個死硬樂天派，相信匯控會在兩、三年內回到之前160元的高位，五年內升至200元。

權益披露：我持有匯控的股權，而且是個人投資組合最大的持股，所以我不會再增持匯控。我希望的是，匯控願意公佈更多資訊，讓謠言不攻自破。

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火煋人

東尼日誌: 中鋁

2009.01.06


港股表現雀躍，在新年伊始的兩天已升1,175點。明顯地，這趨勢不能永遠持續，因為按此升幅計算，恆生指數在今年約200個交易日過去後便要升抵250,000點，那是頗不可能發生的事。

此外，我亦相當懷疑恆指會否於年內回升至20,000點以上水平，那相當於每個交易日僅上升25點。指數處於20,000點水平的話，反映按2009年預測盈利計算的預測市盈率為15倍左右，不過那只屬非常粗略的估計。

即使未能計出恆指成份股於2008年的市盈率，但很多公司已公佈了9個月的業績，或是6個月的中期業績，所以要估計的話也不應太困難。當然，最大的分歧可能來自匯控（5），應可錄得1,000億至1,600億元應佔溢利，又或可能是大概5,000億至6,000億元，而我實在不能肯定；至於工行（1398）我就更難肯定，因為只有部份市值包含在這些數字中。

不過，最大的變數將會來自中資股，而今日看到中鋁（2600）和中國遠洋（1919）出現了最大的波動，兩者的股價於週一上升超過9%，而於上週五已分別上升了11%和7%。過去數年在我的專欄中，也經常提及這些股份，因為它們反映出國內中資股的一些病態。

中鋁是我的選股之一，因為我非常看好中國的鋁業在未來大概5年的發展前景，而中鋁佔有此潛在市場的一大份額，約達50%。然而，我對其管理層卻不太欣賞，因我懷疑當中有很多政治考慮，而不是由更專業的營商人才來管理。不過，假如有更佳的理據支持，我也樂於撤回這批評。

中鋁雖然已是非常龐大的業務，每年的營業額超過8,000億元人民幣，或大概1,200億美元，但假如市場趨勢利好的話，仍有驚人的增長空間。2007年的溢利為110億元人民幣，但2008年的季度溢利表現大上大落，在某一季度甚至錄得虧損。那是一個要考慮的問題，但假如你是投機者，卻可能會視之為好處。

自上市以來，過去7年的盈利似乎相當健康，由2001及2002年的少於15億元人民幣，升至2004及2005年的60億元人民幣，在2006及2007年甚至升至110億元人民幣。但2008年增長不再，盈利或會低於40億元人民幣。但去年的盈利，尤其是下半年，被金屬價格下跌拖累，鋁價由2008年初的每噸3,400美元，跌至1,500美元。這不只影響現時的生產，還可能會因撇帳而影響庫存。

雖然我並不預測鋁價會回升至大概3,000美元，但卻相當有信心，可回升至2,000美元以上，甚至約2,500美元，而這是之前可賺得100億元人民幣的水平。

按每股4.50港元計，中鋁的市值僅高於600億元。所以，以現價水平來看，預測在三年內會賺到20%的盈利，或110億至120億元人民幣，並不合理。但去年的嚴峻考驗使盈利波動，此股實為炒波幅之選，股價炒高時便要沽出。

此股在2004年的招股價約為4元，曾經一度潛水。2006年曾高見6元，之後又回落至5元，惹起了我的興趣。及至2007年，中鋁隨着中國熱潮飊升至25元的瘋狂水平。不過，後來市場虛怯慌亂，股價在2008年10月跌穿了2.50元。4.50元或是入市之時機，因為未來應會較為穩定，但可能要再次跌破4元，才能稱得上是必買之選。

航運企業中國遠洋於上個財年，購入了自家許多資產，當中包括其船隊。因此，現時評估其業務仍屬言之尚早。但按6.30元計，市值約560億元，以這估值看，還是等待更全面的報告較佳，因為經常性盈利相當可能超過100億元。

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火煋人

東尼專欄 - 尋找優質電力股

2009.01.07


2007年中資股熱潮中，電力公司的表現實在太不濟了。我買了一些華能（902），平均買入價低於5元。我曾經較喜歡北京大唐（991，現為大唐發電），公司的名稱現已除掉北京二字；另外之前我也曾買入山東國電，表現不錯，然後公司易名為華電國際（1071），至今我仍然持有一些，儘管我曾表示該公司未能達標。

電力本來是最基本的公用事業，我以為中資電力公司會隨着經濟增長，甚至超越國內生產總值的增幅。當年的中華電力（2，即現在的中電控股）就與香港的經濟同步增長。

六十年代，當我開始融入香港股市的時候，公用事業是我的投資大忌，皆因政治因素往往會扭曲正常的營商環境。我也親眼見證了五十年代英式國營企業是何等的不濟。

中電的成績固然卓越，即使在多年的利潤管制下，公司仍然增長了200倍。但我對公用股的忌諱也不是無中生有的，今天民粹政黨不斷要求政府收緊中電的利潤管制，而中國政府為了廣大人民的利益，決定凍結電費，在商品價格不斷上升的雙重夾擊下，電力公司可謂四面楚歌。

電費是固定的，但煤炭價格卻不是。結果電力公司的營業額大幅上升，利潤反而倒退。去年華能要蝕錢，而其他電力公司也好不到那裏去。

華能是三間電廠裏規模最大的一間，現價5.7元，市值連700億也不到。這相當合理，如果2008年的盈利有改善那就更加便宜了。我預計2008年的營業額應該是60億元人民幣，而純利大概是30億元人民幣，盈利能力之低可見一斑。但2009年的純利可能會有改善，介乎80億至100億元人民幣之間，市盈率也就會升至比較合理的水平。

大唐發電昨日收報4.4元，市值約是500億，而2007年度的純利卻只有35億，但之後應該會增加。不過比較兩者的股價和潛在市盈率，我認為華能比較抵買。前年十月份華能一度升至10.8元，但很快就跌了下來。

華電報1.95元，市值只有120億元，2007年的純利是12億元。雖然2008年很可能沒有盈利，但之後應該會回復至2007年的水平　－　過去10年來華電的純利都差不多是這個數字。

假設中央政府肯放鬆管制，讓電力公司自行調整電費，那麼5.7元的華能是理想的買入對象。但華能的股價有如過山車，從九月中的6元跌至十月底的3元。我們不太可能會再看見3元的華能，但5.7元應該算是合理。

驟眼看來華電很便宜，但這不是理想的投資。大唐可能比較合理，但華能就更好了。因此我決定再等一會兒，之後再看看應否買入。

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火煋人

東尼日誌 - 決定股價的兩股力量

2009.01.08



股價永遠都由兩股力量來主宰，一面看升，一面看跌，兩大陣營的角力造就了股票的市價。

不過，即使內幕人士也不可能完全知道股價走勢，因為他們不是唯一的內幕交易者；更何況董事也是人，一樣有七情六慾，買賣時同樣會受到情緒的支配。

一個能抵受情緒支配的投資者，他最大的優勢在於時機的掌握。股市往往只會顧及短期的利好利淡因素，而忽略長遠的力量。當分析員要為一隻股票進行估值，他往往會採用市場的共識，取代個人的見解和分析。

當股價走勢有違分析的時候，很多人都會自我安慰，只是時機未到而已，遲早我一定會正確。但通常你的分析往往摻雜了不少個人的意見，結果往往大錯特錯。

投資者的情緒仍然波動，人們仍然等待壞消息出爐。你應該還記得，十月份恒生指數一天內從12,700點跌了2,000點至10,700點，最後收報11,000點。三個月之後的今天，指數卻回升了40%至15,000點。

我們唯一可以清楚知道的，乃現在是買入的理想時機，可惜多數投資者都不這麼認為，市場的沽壓仍然沉重。我肯定，仍然有不少人正在等待另一波的沽售潮，好讓他們可以趁低吸納；但我認為這在未來幾年都不會再發生。

但股市仍然大幅波動，一天內可以上落500點（3%）。如果你運氣好的話，隨時能以「即日鮮」的方式賺取本金的20%至30%，但蝕本的機會可能更大，因為交易成本不菲。近日成交量不斷萎縮，到了昨天才回升至900億元，尤其是部份中資股的交投驚人。

建行（939）的成交高達280億元，而工行（1398）和中移動（941）的成交都比平時高。建行成交暴升的原因，很可能是因為部分機構投資者的禁售期已過，於是大舉沽貨。

由於建行的禁售期已過，所有中資銀行都面臨龐大的沽壓，昨天工行跌了7%至3.96元，而建行則跌至4.07元，兩者都已經回到買入的領域。我比較喜歡建行，不過5.92元的交行（3328）也很吸引。最便宜的是中行（3988），不過今年的業績應該會令人失望；但只要今年不行差踏錯，今天買入中行的投資者，明年很可能會獲利。

中資銀行再度出現恐慌拋售潮的機會微乎其微，當業績公佈之後，投資者會重拾對銀行股的興趣　－　尤其是工行不大可能會跌至3.5元，因此4元的價位無疑是理想的買入時機。但今天的股價已經把這一切都折算在內，看淡的力量暫時佔優。

要是建行真的如我所說，是因為大戶沽貨而下跌，那麼它是理想的買入對象，因為這對股價的影響是短暫的，到了下個月所有股票都會被吸納。趁壞消息入貨，這就是我的投資原則，長遠而言一定有好處。

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火煋人

天下第一倉 - 留得青山在

2009.01.08


你 打 算 怎 樣 運 用 自 己 的 金 錢 ？

在 這 經 濟 不 景 氣 之 時 ， 肯 定 大 家 會 減 少 消 費 。 就 算 你 要 維 持 以 往 的 生 活 質 素 ， 在 年末 假 期 時 總 會 節 制 一 點 ， 例 如 找 家 便 宜 一 點 的 餐 館 吃 飯 ， 甚 至 減 少 出 外 用 餐 。

現 在 亦 非 換 車 的 好 時 機 ， 即 使 你 有 意 賣 掉 耗 油 量 甚 大 的 平 治 ， 繼 而 買 入 較 為 慳 油 及環 保 的 豐 田 Prius ， 但 誰 願 高 價 承 接 那 部 易 駕 卻 食 油 的 平 治 ？ 惟 有 打 消 這 念 頭 。

你 未 必 像 大 部 分 人 一 樣 ， 害 怕 失 去 工 作 ， 惟 肯 定 心 裡 有 數 ， 知 道 年 終 花 紅 勢 減 ， 加薪 更 是 奢 想 。 因 此 你 會 每 月 儲 起 更 多 的 金 錢 ， 以 防 有 日 發 現 原 來 你 的 飯 碗 不 是 想 像般 堅 固 。 但 同 時 亦 產 生 另 一 個 問 題 ， 究 竟 要 如 何 投 資 ？

○ 七 年 秋 天 ， 股 市 升 至 危 險 水 平 ， 你 可 能 積 存 了 一 點 現 金 ， 然 後 趁 市 況 回 落 時 ， 買入 一 些 股 票 。 隨 後 你 跟 大 部 分 投 資 者 一 樣 ， 被 大 市 急 瀉 的 衝 擊 力 嚇 怕 ， 再 沒 有 入 市加 碼 的 膽 量 ， 惟 有 靜 待 市 場 止 跌 回 升 。

對 豐 有 信 心

如 果 豐 在 你 的 持 股 組 合 中 ， 佔 主 要 地 位 ， 就 像 刻 下 我 的 情 況 一 樣 ， 你 只 有 滿 腹 疑 慮 ， 因為 它 的 股 價 一 沉 不 起 ， 反 映 這 家 銀 行 正 面 臨 嚴 峻 的 考 驗 。 但 我 相 信 ， 當 次 按 危 機 引發 的 金 融 海 嘯 慢 慢 潮 退 後 ， 你 會 看 見 豐 仍 然 屹 立 不 倒 。 即 使 其 他 國 際 大 銀 行 逐 一 倒 下 ， 它 仍 可 站 穩 住 腳 ， 股 價 定 能 回 升 。

豐 的 現 價 ， 反 映 市 場 估 計 它 的 盈 利 和 派 息 將 會 大 幅 下 挫 。 根 據 ○ 七 年 的 業 績 ， 其 股息 率 高 達 九 釐 半 ， 實 為 天 文 數 字 ， 而 且 市 盈 率 只 有 五 點 七 倍 ， 低 得 難 以 置 信 。 這 些數 字 ， 在 無 風 無 浪 的 日 子 ， 是 災 難 來 臨 的 先 兆 ， 但 以 往 我 總 是 以 相 反 理 論 自 居 ， 對這 種 所 謂 警 告 嗤 之 以 鼻 。 對 我 來 說 ， 這 是 瘋 狂 買 入 的 訊 號 ， 然 而 我 已 持 有 大 量 豐 ， 不 想 過 分 冒 險 ， 畢 竟 我 的 判 斷 未 必 百 分 百 準 確 。 大 概 要 等 股 價 回 升 ， 我 才 可 放 下 心 頭 大 石 。

我 已 把 不 少 本 錢 投 入 股 票 市 場 ， 一 般 而 言 ， 我 會 在 跌 市 時 加 碼 ； 不 過 ， 跟 大 部 分 投資 者 一 樣 ， 目 前 我 也 不 敢 入 市 ， 寧 願 維 持 原 狀 ， 不 買 不 賣 。 但 我 的 每 月 儲 蓄 和 股 息收 入 ， 該 如 何 運 用 ， 實 費 煞 思 量 。

現 金 為 王

目 前 金 融 市 場 一 片 朦 朧 ， 求 生 是 首 要 目 標 ， 因 此 我 樂 意 持 有 足 夠兩 年 生 活 的 現 金 ， 就 像 戰 時 人 們 躲 入 地 下 城 堡 避 難 ， 直 至 危 機 過 去 。 床 下 底 保 留 一箱 現 金 ， 日 子 肯 定 過 得 安 穩 得 多 。
我 知 道 長 期 持 有 現 金 ， 最 終 會 帶 來 損 失 ， 皆 因 其 購 買 力 不 斷 下 降 ， 債 券 和 定 息 存 款亦 然 。 但 這 似 乎 是 短 期 內 最 好 的 選 擇 ， 直 至 我 對 市 場 走 勢 有 較 確 切 的 把 握 。 此 外 ，去 年 外 匯 市 場 波 幅 甚 大 ， 即 使 是 以 往 被 視 為 最 穩 陣 的 貨 幣 ， 亦 無 一 倖 免 ， 因 此 投 資者 應 對 此 保 持 戒 心 。 商 品 和 金 屬 的 價 格 更 加 波 動 ， 投 資 者 猶 如 在 賭 搏 鬥 ， 雖 然 贏 面 一 樣 ， 入 場 費 卻 昂 貴 得 多 。
樓 市 和 股 市 分 別 不 大 ， 只 是 使 費 更 多 。 物 業 價 格 近 期 有 所 下 跌 ， 惟 跌 幅 沒 股 市 那 麼大 ， 而 且 租 客 不 會 永 遠 續 租 ， 因 此 要 定 時 花 心 思 打 理 。 加 上 物 業 交 易 需 時 甚 久 ， 故若 決 定 買 樓 ， 應 以 長 線 投 資 為 目 標 。

是 的 ， 我 跟 你 一 樣 感 到 迷 惘 。 世 間 上 根 本 沒 有 必 然 ， 除 了 生 和 死 ， 而 你 永 遠 不 知 道 它 們 何 時 來 臨 。

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火煋人

東尼日誌 - 國泰對沖失利 1月9日

2009.01.09


好像之前的累計股票期權（accumulators）一般，對沖現在也成為了致命的毒藥。國泰（293）將其截至去年10月底止的28億元燃料對沖虧損，大幅修訂為76億元，令國泰陷入好像中信泰富（267）的險境，後者曾因澳元交易而錄得龐大虧損。

金額實在相當驚人！即使與國泰的總燃料成本相比，也屬龐大數字。我的投資組合中並沒持有國泰，而在太古（19，87）的中期業績報告中，集團稱截至6月底止六個月的燃料成本為193億元，相比去年同期為105億元。國泰的業績報告顯示，期內的總收益為 420億元，包括來自餐飲業務的80億元，高於去年同期的總收益350億元，包括來自餐飲業務的60億元，所以與這些數字相比，燃料成本實在龐大，接近 50%。

國泰截至2008年6月底止的中期業績顯示，集團從其對沖活動中取回3億6500萬元，較去年同期微跌1億2300萬元。在波動的市場中，這是合理的數字，但卻不能與下半年高達76億元的虧損相比。

油價在過去兩年曾經飆升，人們的反應各異，但肯定國泰似乎慌張起來，帶來昂貴的後果。與總燃料成本相比，虧損可謂不成比例，假如集團於大概90元水平購買燃料，可能已屬相當昂貴，並已錄得50%的賬面虧損，那麼便要支付合共150億元。按2007年的正常消耗量計算，那些燃料足夠大概九個月使用，而按2008年的較高消耗量計算，或足夠四個半月使用。

我並不反對為未來的消耗進行對沖，因我肯定假如具有穩定和合理的基礎，便可應付燃料價格波動的影響。但是，對沖活動必須與銷售收益和價格相關，不應執迷不悟，與現實的情況脫節。對沖的目的是透過降低成本來增加盈利，其本身從來不應被視為收益的來源。

同意老早買下全年九個月的消耗量肯定是失策的，因為對手一般只會按市價運作。以為這樣做就可勝過對手，真是妙想天開。但如你想主宰世界，好像霸菱（Barings）的利森（Nick Leason），或去年初令法興（Societe Generale）蒙羞的小子一樣，你應該以個人財產下注，而非公司資產。

此舉目的是以現價水平為公司製造勝過對手的優勢，但今次國泰的乘客應會料到未能如願以償。國泰獲准徵收燃油附加費，即使成效較晚，但應足以保持國泰一定的盈利基礎。根本沒有理由認為，對手會比你擁有更大的燃油成本優勢。來自對沖的盈利本來就只為錦上添花，並非出於必要。

假使操作受到正確監督，便不會將供應銷定達九個月，因為這是2007年一直以來的價格水平。油價必然非常波動，可能國泰有人慌張起來，使他們出此下策減低成本，但過度買賣至此，實屬不智。

如國泰中的「聰明人」以為自己可駕馭市場，便大錯特錯了，但要承擔錯誤的卻是國泰股東。

這則新聞會動搖人們對股市、甚至如國泰這種老牌藍籌的信心。我認為這是因為2008年醜聞不斷，毒害市場，教我信心盡碎。備受尊崇的人物，也免不了自大的通病。畢竟他們亦只是常人，也有其性格弱點。

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火煋人

東尼日誌 - 誰可代勞？

2009.01.12



當我還是17歲的時候，我已經是馬場常客。不過我不是賭徒，而是有職責在身。每個賽馬日我都要在馬場出現，負責處理賭主的交收。這份工作我做了5年。

由於我的父親有不少昂貴的嗜好（如打高爾夫球），花光了家中的財富，因此我的家境並不富裕。打高爾夫球本來已經所費不菲，再加上他從星期一打到星期五，到了週末才休息；尤其是父親的正職是大律師，他的客戶可不太喜歡在高球場上與他見面。為了扭轉家境貧窮的局面，我立志成為一個專業會計師。

要取得會計師的專業資格，我需要攻讀5年，再要參加兩次考試，一次過在所有科目取得合格成績；又或者在大學先取得學位，然後攻讀3年，加起來共計6年。我放棄了高考和大學，選擇了5年的那條路。

那時有一個馬評人叫Prince Monolulu，他的衣裝奇特，每次開場白都是「我有貼士」。我從來都沒有考究過，他的貼士有多準繩，但他的確能從中賺錢，也許他的貼士真的靈光。

我在六十年代取得會計師專業資格後，在一間星加坡的汽車公司當了5年會計師（今天該公司屬於英之傑集團（Inchape Group）旗下），然後轉投證券業，成為股票經紀。當時股票經紀和賽馬經紀的分別其實不大，預測股市的準繩度甚至更低。

可惜我發現，別人並不了解我的想法。我沒有多少耐性，而且有點自大和固執，於是只願意與一類客戶做生意　－　容許我自由發揮的客戶。我的筆觸比舌頭靈光，文字要比言語更有說服力，客戶的數量也漸漸增加。


在新加坡的日子，我一度成為馬主，也曾經沉迷賭博，撲克、賭場和馬場皆是我的至愛。重點是，我從來都不會讓別人代我下注。

因此，每當客戶容許我代他們管理投資組合，對我來說真是匪疑所思的　－　難度他們不怕我會輸清光？當然，客戶託我管理組合之餘，也會要求我保留一切合約，而且每月都要拿出交易記錄。

通常，客戶會與經紀協商某個程度的風險水平，然後經紀會推介幾隻股票，客戶看看是否合意。客戶絕對不應容許經紀進行槓桿借貸，因為風險實在太大了，後果自負。

投資對沖基金與託經紀到馬場下注如出一轍。對沖基金的本質，就是要承受更高風險從而得到更高回報。如果你買對沖基金卻又從不過問經理何德何能跑贏大市，那麼你遲早會出亂子。

雖然如此，世界上仍然有無數人願意投資對沖基金　－　即使沒有出色的往績，一樣有人願者上釣，越是包裝華麗就越多人願意入局。即使騙局亦然。馬多夫（Bernard Madoff）就是最佳例子。

馬多夫事件令我想起另一個基金騙局，基金經理和馬多夫同名不同姓，叫做科恩費爾德（Bernard Cornfeld）。這個國際基金不受任何政府監管，它曾經在加拿大用高價買入一畒荒地，然後用同一價格為500萬畒地進行估值，投資者不知內情卻蜂湧而上。馬多夫只是個翻版而已。

對沖基金可不是我杯茶，我絕對不會讓人代我管理投資組合。

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火煋人

東尼-天下第一倉-趁大戶減持　買建行中行

2009.01.15


美國銀行最近出售建行股權，李嘉誠亦在股份禁售期完結後，大手減持中行；投資者正好趁這時機，買入這些股票。

四元以下的建行，以及兩元以下的中行，皆屬便宜。兩者將在三月公布零八年全年業績。截至去年九月底，建行的每股資產淨值為兩元五仙，以現價三元九角二仙計算，市帳率低於兩倍，對一間銀行而言實屬偏低。刻下中行股價只有一元九角六仙，每股資產淨卻有一元七角七仙，若非身陷美國次按泥淖，實在不會如此抵買。

根據建行去年公布的首九個月業績，預計全年盈利約一千一百億元人民幣，亦即約一千二百億港元。惟建行市值僅八千八百億元，市盈率只得七倍半，確實非常便宜，除非它未來盈利出現大脫腳。

建行預測市盈率八倍

零九年的盈利，很可能低於零八年，因為零八年上半年的盈利仍屬高水平，而且隨全球悲觀情緒惡化，零九年的盈利勢必減退，但未必有想像般嚴重。我估計今年建行仍能賺一千億元人民幣，即一千一百億港元；若真的如此，市盈率才不過八倍。這絕對不是一項壞的投資，就算中國在經濟上要面對短暫的難關，長遠仍會穩步上揚。

當中資銀行籌備上市時，往往找些外資大行來作策略性股東，希望借助它們的經驗，幫助發展及擴張，建行因此選擇了美銀。可惜，全球銀行業衰退，對美國的銀行衝擊尤其嚴重，所以它們選擇沽貨絕非意外。何況美銀早前行使權利，增加手持建行的股份，故有資金壓力。

因此上週美銀公布減持建行股權，實在預料得到，但美銀仍舊是建行的主要股東之一。

今次的減持，最終可能代表建行會和另一外資國際大行結盟，相信仍有國際大行吼實中資銀行尋找合作機會。

這樣的大手減持，當然對股價造成壓力，但只不過屬暫時性，那些勇敢接貨的投資者，他朝會有不俗回報。

至於中行，現時市值約五千億元，零八年盈利約九百億港元，市盈率僅五倍半，這當然是平得匪夷所思。零八年盈利計及了一些非經常性開支，所以很難估算零九年的盈利，但相信應該能維持在同樣水平，除非要做更多的撥備。

李嘉誠高位套現

李嘉誠早已說過，對於並非由他掌管的公司，他不是長線投資者，所以過了股份禁售期便沽貨不足為奇。他非常幸運，港股在零九年開紅盤，恆生指數在開市首兩天升逾一千點，令他能在高位套現。

他旗下的公司，特別是和黃（13），負債非常嚴重，截至去年六月底，有超過三千二百億港元的銀行及其他負債，資產則只有八千億港元，其中一千億港元是現金。和黃資金不算緊張，但隨著銀行收緊貸款，自然令人較為擔心他們會否變得拮据。

投資者應懂得照顧自己，若太過容易受其他人動搖，但又不了解他人動作背後的動機，很容易做錯決定。現時，這兩間銀行已回復到可以買入的水平，若你之前未有怎出擊，大可考慮一下。

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火煋人

東尼日誌 - 尋找5倍股

2009.01.13


今天早上有人問我，股市裏有幾多隻5倍股、6倍股？N倍股（n-bagger）這個說法，源自林奇（Peter Lynch）的經典名作＜One Up On Wall Sttreet＞，例如5倍股（5-bagger）就代表股價上升5倍。

人沒有預測能力，但猜猜又何妨，說不能可能有新見解。問這個問題的人還想我評論一下創科實業（669）、瑞安房地產（272）和中鋁（2600）。3間公司都是在我壹週刊組合的持股。

我不知道這3間公司是否市場裏的最佳選擇。還有，只要有足夠的時間，其實很多股票都有本事上升5倍。

創科現價報2.78元，市值是41億，升5倍代表市值變成205億。以10倍市盈率保守預計，創科需要20億元盈利。而2005和2006年的純利只有10億元，今天要重回這個水平，我認為需要4至5年，要升至20億元談何容易，純屬「斷估」。

瑞房現價報2.1元，市值88億元，升5倍就是440億，需要90億元純利來支持，10倍市盈率防止我過份樂觀。 2007年的純利是26億元，當中包括5億是物業重估獲利，而且是集資後的數字。5年內盈利升至90億元的目標雖然看來很高，但也不是完全沒有可能，之後甚至可能更高。

中鋁現價報4.14元，市值是560億元，乘5就是2,800億。10億市盈率看來太低了，12倍則比較合理，折算盈利240億。2006至2007年間的盈利是110億，不過再樂觀也好，我也不信中鋁能在5年內盈利升至200億。朋友，要一隻股票升5倍其實是很難的事情，不過我仍然樂觀。3隻股票裏，我認為瑞房升5倍的機會比其餘兩隻更高。

另一隻有潛力成為5倍股的公司是獅勝地產（535），獅勝的母公司位於星加坡，但業務卻在中國大陸。現價報8.4仙，市值6億元，升5倍就是30億。如果夠運氣的話，再加上母公司的協助，3億盈利並不難。但這純屬投機，只有手上有餘錢的賭徒才應該考慮買入。

把同一套計算方法應用在銀行股，以中行（3988）為例，今天收報1.84元，市值4,700億元，升5倍就是 24,000億元。由於中行有中央政府支持，在正常牛市裏15倍市盈率仍算合理，那麼就需要1,600億元盈利。中資銀行股看來最便宜，但這不代表它們是最佳的買入對象。

近日中行不斷受次按債券的壞消息所纏擾，2008的純利應該是800億元，如果在未來5年平均每年增長15%，只要不行差踏錯的話，年賺1,600億可期。

[ 本帖最後由 羊仔 於 2009-1-19 11:03 編輯 ]

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火煋人

東尼日誌 - 小就是美

2009.01.14


小就是美」的邏輯，到底能否套用到股市上？細價股的而且確比大價股波動（當然有例外），但是否代表它們一定能升得最多？大價股又是否一定比細價股「穩陣」？我以前也這麼認為，可是這個想法已經被金融海嘯粉碎。

大型股可以比細價股更波動。港交所（388）從最高位的267元跌了72%至73元，利豐（494）從39元跌了 66%至13元；東亞（23）更加厲害，從61元跌了74%至16元，而同期恆生指數只從32,000點跌了58%至13,670點。上述的都是堂堂恆指成份股！

但股價下跌不能完全反映純利的變化，這些大藍籌本來應該較其他公司具有溢價，但現在其市盈率卻比同行低。例如以 2007年的純利計算，港交所的市盈率只有12.5倍；當然，去年和今年的盈利可能會進一步下跌。我預計2009年的純利會介乎35億至40億元之間；以現在800億的市值計算，港交所的市盈率是20倍。

不過，港交所的純利大幅波動，當市況改善時，盈利隨時反彈至50億元的水平，甚至更好　－　當然，要回升至2007年的60億元又未免太難了。無論如何，即使要入貨，我也會等2008年的業績公佈後再作打算，甚至會等2009年第一季的業績出爐才考慮入市。

講講題外話。利豐（494）的盈利很難預測。2007年的純利是30億元，以現時480億的市值推算，利豐的市盈率是14.5倍；不過由於玩具出口業務放緩，而成衣出口也不太理想，有22億元盈利已經很不錯了。以24億純利折算，市盈率高達20倍，我認為不算便宜。

連堂堂匯控（5）也從最高的153元跌了52%至73元，而且匯控在2007年的牛市是跑輸大市的。至於恆生銀行（11）也從166元跌了41%至98元，2007年往績市盈率只有10.5倍。恆生已經算是比較高質素的股票。

在緊張時刻，恆生銀行往往成為所謂的資金避難所，但經過了2007年一輪猛漲之後，盈利已經很難再有大幅長進。今天距離公佈2008年的業績只有兩個月。恆生銀行算是恆指裏比較穩定股票，而股價也不算太波動。

而細價股如過山車般的波幅，可謂扣人心弦，內房股便是一例。碧桂園（2007）便從最高峰的14元跌至今天的1.6 元，跌幅是駭人的88%，市值260億，不過如今仍未進入安全區；老紅籌北京北辰（588）則從8元跌至1.6元，幅度足足8成，市值只剩下38億元。股價如此低殘，倒是很容易被有心人操控。

這是細價股的另一個大問題。尤其是市值低於兩、三億的小公司，股價隨時被大戶舞高弄低，因此最好還是不要沾手，即使有朋友推介入局也要忍手。

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火煋人

東尼日誌 - 匯控身陷險境？抑或大摩自身難保？

2009.01.15


世界末日，就是人類滅絕之時。金融市場的末日，正是花旗、大摩、細摩和匯控（5）變得一文不值之時。

大摩發現報告，說匯控可能只值50元；後來一再有人問我的看法如何。報告假設，匯控需要從市場集資約200億元，並且預計2009年和2010年的盈利會大幅下跌。

大摩自己其實自身難保，可能很快就會被花旗集團吞併；像美林一樣，大摩很快就會成為歷史。到底這份報告是經過深思熟慮，抑或純綷是大摩在臨終之前試圖嘩眾取寵？我不知道，但大摩的確是一嗚驚人，引來潮水般的反響。

讓我為匯控護駕。首先，200億美元壓根不是大數目，假設2007年的純利表現算是有代表性的話，這只是一年的盈利而已；在正常的情況下賺200億美元算是合理。匯控2007年底的總資產是23,500億美元，而淨股東權益則是1,280億元。經過撥備170億元之後，匯控仍在2007年仍然賺了200億 － 當然，潛在債務可能會在2008年有所增加。

估計匯控會集資，大摩不是唯一一人。我也不知道匯控有沒有考慮這個方案。不過，我相信次按危機已經告一段落，實在很懷疑公司會不會再度進行大額撥備。更何況，2010年的盈利會變成額外的儲備。

與此同時，英國和歐洲國家的情況很可能會轉懷，但歐洲的銀行比美國的更加謹慎，所以不會需要再大幅增加撥備。希望事情真的如我所願吧。

與其胡亂猜測2010年的業績，不如靜候2008年的成績表。我真的不知道2008年的業績如何，也不知道撥備會否真的變成支出。因為匯控通常都會過份保守，大額為壞賬撥備之後，又會大額回撥成盈利。

大摩所估計2009年的數字，可能真的會變成事實。但我認為他們太過悲觀了，而2010年的數字更加有點像瞎猜。我連2008年的盈利也不知道，大摩憑甚麼可以準確估計2010年的數字？

由於不知道2008年的數字，因此我完全不能預計今年的股息政策，以及股息會減少至甚麼程度。最近幾年匯控的股息一直增加，而當年收購米蘭銀行時，股息也維持不變，但當時或許還有每年派發紅股的習慣，而在今時今日的市況中我當然不會有此如期。

股息的問題，也許葛霖（Stephen Green）已經想了不知多少個晚上。要是終期股息能維持不變，那麼今年的季度股息就很難定斷了。如果匯控決定繼續每季派17美仙，那麼看來公司不預計2009年的純利會大跌，不知是否太過樂觀？

到了關鍵的問題：應不應買匯控。我可以肯定的告訴你，100元以下的匯控極之便宜，但值不值得買入又是另一回事。投資銀行出版報告只需要一個「講」字，但用真金白銀買入，就需要非凡的決心。

我自己嘛，我手上已經有足夠的匯控，沒有理由再增持。如果股市回升的話，我當然會很滿意；但要是再跌的話，我也不會加錢追買。不過，如果你持有的匯控股票很少，不妨牛刀小試，但切記不要太過「瞓身」入市，保留現金作備用才是上策。

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