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東尼-天下第一倉 -盲目恐慌已逝 2008.11.12 奧巴馬技術性擊敗麥凱恩，成為美國候任總統，他的首要工作，是解決當前的經濟崩潰，而香港人更關心他究竟會否找到能者來掌管金融事務。 經歷十月下旬的恐慌性拋售，恆指當其時低至一萬零六百點，刻下則在一萬四千點喘定。人們希冀類似的恐慌性拋售不會再臨，但即使大市真的跌破上次低位，也不會再動搖環球金融體系的信心。 連鎖反應影響經濟 盲目的恐慌已經克服，只要有時間及耐性，以往的穩定發展早晚會復見。但刻下尚有不少問題，例如失業率短暫上升，導致消費意慾減退，都會連累企業受損，最終更導致政府收入減少，大失預算。 此外，樓價下挫也已蔓延至整個物業市道，令到在股市損手的投資者更為恐慌，他們的身家已較去年十月大為縮水。 如果這次金融海嘯的成因是美國樓市下滑，只要穩住樓市，已可解決部分的問題，令樓市慢慢復甦。我認為奧巴馬將會為大市帶來新的刺激，令樓市快些重見光明。 雖然我傾向樂觀，但並不等同馬上會藥到病除。刻下香港和國內的失業人數與日俱增，市民因此要節衣縮食；預計今年下半年及明年，企業盈利也會受損。股市不可能馬上驅除陰影，來個大反彈。惟情況亦不致於太壞，十月下旬的低位很可能已是底部。 大市一萬五千點徘徊 若有人擔心恆指會跌穿一萬點，我並沒有異議；但如果有人認為大市可高見二萬點，我卻抱有保留。即使到零九年，我認為恆指也只能在一萬點和兩萬點之間上落，就以中位數一萬五千點為中軸，不過，股價波幅相對會較少。 過去數年，股市大上大落，炒家笑逐顏開，但如今搵食艱難，相反依賴基本分析的投資者又再重現勝利笑容，因為股價始終會徐徐向上。而投資者的注意力，會由以往靠炒賣賺取差價，轉變為更看重盈利及股息。絕少投資者能在零八年大獲全勝，好彩的也只有單位數字的回報，就像以往股災後的光景。 我們的組合一如以往，在基礎道路上勇往直前。匯豐及宏利的第三季度派息，仍能較去年有所增加，但這兩大金融巨企被壞消息纏身，現況未必能夠維持下去。就算盈利真的倒退、派息亦被縮減，也很快便可復原。 三大中資銀行股，佔據組合的比重兩成二，再加上合共佔三成三比重的匯豐和宏利，是我們組合的希望。如中資銀行股能兌現承諾，派發約五釐的股息，只要中國經濟繼續向好，不管西方社會是否衰退，這些中資銀行前景仍會繼續亮麗，儘管零九年可能會跌一跤，日後也能再增發股息。

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西門說賣，大家齊齊賣 2008.11.14 股市是個「西門說」的遊戲。小時候玩「西門說」，西門說甚麼你就要做甚麼。美國就是股市的西門，她說甚麼就是甚麼。 保爾森終於發現購買按揭資產是行不通的，實際操作也很難執行，於是就跟隨歐州政府的做法，透過銀行體系進行操作。結果當然會引來公眾的戒心、國會議員的質疑。在民眾的眼光裏，銀行是一切問題的罪魁禍首，保爾森向銀行派錢，當中有沒有利益輸送？ 保爾森班子「轉太」其實早有前科。雷曼倒下時他見死不救，後來發現事態不妙，於是又決定出手相救AIG。今天他跟隨歐洲的做法，直接向銀行注入現金來換取可換股債券，美國人民一定會覺反感，參議院也一定會阻隢。故事的發展陸續有來，法案很難獲得國會順利通過。 伯南克只有減息一招。減息固然可以幫助銀行，但要其功效滲透到終端消費者（即置業者）仍需一段時日，他們是最後才能受益的一批。與其讓保爾森不斷改變主意，不如由奧巴馬取代布殊主政，說不定新人會有新氣象－最低限度會把財政部長換掉吧。 美國股市一聽見財長保爾森要「轉太」，馬上就應聲下挫，環球股市自然不能倖免。我認為故事不會就此終結，新發展將會接腫而來。 只要投資者不需要為籌錢而賣股，又或者沒有槓杆借貸，其實是不需要擔心的；較憂心的自然是按揭買樓的業主，樓價一跌他們就會成為「負資產」。我認為這批不幸的業主應該像2003年時那樣做，堅持下去繼續供樓，因為經濟週期不斷循環，今天的虧蝕最終一定會變成利潤。話說回來，近日樓市沒有出現瘋狂的炒風，因此「負資產」業主應該不會很多。 股市下跌造就了入市良機，剩下的問題是：哪一隻？投資者不必老是擔心見底沒有，因為股價肯定十分便宜。當股市回升之後回首再看，到底是11,000點還是12,000點入市又有甚麼所謂？ 愛股匯控（5）和宏利（945）固然吸引，但鑽石組合早已把它們收歸旗下，而我的私人組合亦以匯控宏利為核心持股。這兩間公司便宜得離譜，單單買來收股息已經非常化算，更何況兩間公司都必然會繼續增長。 在13元左右買入盈富基金（2800）也很不錯。盈富追蹤恒生指數，管理費用低廉，而且派息慷慨。沒有人知道明天股價的升跌，但在一年之後再想以同一價位入貨，機會簡直微乎其微。我還可能會增持A50中國基金（2823）。A50雖然管理費比較昂貴，因而派息較少，但勝在組合比較均衡，而且不與任何一個指數直接掛勾。 昨天中國股市一支獨秀，主要原因是中央政府終於出手救市。雖然很多中資股都非常便宜，但在跌市裏我還是忍手比較好，所以今天不會入市。 我的耐性正備受考驗，我已經開始等得有點不耐煩了。 [ 本帖最後由 羊仔 於 2008-11-18 09:29 編輯 ]

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東尼日誌- 試買「投機股」？ 2008.11.17 隨了一大堆陳腔濫調之外，我估計二十國集團（G20）會議不會有甚麼實質成果。華爾街股市在上星期五大挫5%，應該會拖累港股下跌至少1天。13,500點的恒指屬於買入的領域，投資者應該趁低吸納。 投資者其實無須苦候股市的最低位，多賺少賺幾個百份點又何需掛齒？太早重倉入市的投資者也無須擔心，只有你沽出股票才會釀成真正的損失。每月抽取一部份收入作月供股票的投資者，股息收入細水長流。今天的賬面虧蝕很快就會變成明天的利潤，投資者需要的是耐性。 對於多數投資者來說，入市買股應該只考慮基本因素強勁的股票，眼光應放在未來的利潤。金融海嘯可能會在未來一、兩年內對這類公司構成衝擊，因此投資者的側重點要放在穩步上升的股息收入。 不少分析員認為匯控（5）不是一項安全、可靠的投資。我認為即使匯控今年的盈利不變，高達8.5厘的股息已經足以補償，更何況之後匯控會重拾增長。對於中資銀行來說，2008年是豐收年，使我擔心的反而是銀行業不斷想「走出去」購買海外資產，隔山買牛的結果可能是弄巧反拙。因此我決定不重倉押注在某一間銀行，而是把資金分散到幾間不同的銀行。 全球經濟放緩對中移動（941）的影響有限，再加上吸引的股息率和市盈率，作為一眾紅籌之首的中移動值得信賴，這點也適用於其他公用股。 如果投資者想得到更高回報，就可能要把資金分散到更高風險的公司。我建議投資者可以考慮買入投機味較濃的股票 － 當然前提是要經過詳盡的分析。 聽起來很誇張：我認為匯控在5年內升至300元並不難。面對匯控這間龐然大物，高層需要高超的管理技巧。我不敢斷言葛霖（Stephen Green）有出色的管理能力，但一直以來他都沒有行差踏錯，已經是不錯的表現。即使股價在100元停滯不前，只要匯控的盈利和股息每年上升12%，我已經心滿意足。 只要中移動的盈利繼續增加，股價想跌也難，5年內升至200元（甚至更多）屬於合理估計。和匯控一樣，中移動要出亂子都會是因為管理層的問題，但看來這間公司的管理層相當出色。唯一令人憂慮的是中移動有收購擴張的誘因，這只會令事情複雜化。 中資銀行的超級規模，也可能會導致管理層出理問題；但股價在未來5年上升3倍也不算太難。以工行（1398）為例，把現價3.75元乘以3，再乘發行股數3,350億股，市值就是34,000億元之巨。預計工行今年賺1,250至1,400億元，只要保持每年15%的增長率，五年內要達到2,000億元不是遙遠的夢想。中行（3988）現價6.5元乘3就是6.5元，即市值16,500億元；今年盈利是850億元，即使把股價乘3後除以今年的每股盈利，所得出的市盈率尚算合理，更何況中行肯定會繼續增長。 至於投機味較濃的股票，我會推薦中鋁（2600）和瑞安房地產（272），現價分別報3.5元和1.68元。我認為兩隻股票都會在5年內升值5倍，甚至更多。3.5元乘5是17.5元，折算市值2,000億元，合理的盈利是每年120至150億元 － 中鋁早在2006年和2007年已經做到，沒有理由不能在好景的年份再創高峰。 瑞安房地產的1.68元乘5得出8.5元，亦即市值360億元；其實早在去年瑞房己經升抵8.5元。這間公司仍有不少大型發展頂目進行中，只要它在5年內不破產，8.5元的目標肯定可以達到。 為求增加回報，你可以考慮用最多20%的資金入買這些「投機股」。

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東尼日誌- 有誰想要五倍股？ 2008.11.18 當股市見底回升時，投資者其實不必太在意初期的賬面利潤，皆因「好戲在後頭」，到時牛市一定會以大比數勝出。 事實上，即使股市再下跌，恒指還有多少下跌空間？要是再跌5,000點（我覺得這不太可能會發生），8,000點仍然不算是世界末日，虧損很快就會復原，即使跌至這般的低位也只會是曇花一現。 你覺得大藍籌匯控（5）應該值50元還是150元？50元的匯控是有可能出現的 －但那會是世界末日、美帝崩潰之時。匯控肯定會重見150元的水平，這點我是毫無疑問的。不過在過去一年來，我們親眼看見花旗集團（Citigroup）受創、AIG倒下、兩房被接管 － 原來這個世界凡事都有可能。 要深滬股市重回去年的高峰，要求又未免太高了罷。一些成份股可能在至少10年內也不能回到其歷史高位，但亦有部份能再創新高，銀行股就是其中一例。工行（1398）很快就會回到7.5元（即9元人民幣）的水平，而中移動（941）也同樣會再創高峰。 市場上有不少能在未來5年內升3倍的股票，但要升5倍就不是那麼容易了。雖然如此，很多人在一生裏也不能令財富升值3倍；如果你能做到的話，要求升5倍也太貪心了吧。 以下純屬個人意見：昨天我再看瑞安房地產（272），更加肯定當股市回升時，它注定會升穿8.5元 － 今天它是1.6元。中鋁（2600）的投資價值甚佳，即使回升了5倍仍有價值。我對「5倍」的目標毫無疑慮。 還有一隻我昔日的愛股：創科實業（669），現價報1.93元。1.93元的5倍是9.65元，還遠遠不及2005 年最高峰的20元，要是升至10元我已經心滿意足了。在這間公司如日中天的時候，市值一度高達145億元，每年盈利一度高達10億元。創科能否回復當年勇，仍是未知之數；但過去幾年來創科有3個大型收購項目，當中包括美國的Hoover。美國人回到商店購物之日，就是這些交易修成正果之時。現在創科的股價只剩下1.93元，折算市值28億元，而且有成交配合。 在我的買入清單裏，傷亡更慘重的還有江西銅業（358）。江銅在2007年高見32.5元之後，一直跌至2.58 元，及後反彈至4.63元；洛陽鉬業（3993）則一度高見22.5元，在低見1.46元後反彈至2.77元。不過礦石挖了出來就是沒有了，總有用完的一刻，因此我對礦產股不是太熱衷。 我相信物業是理想的長線投資對象，但長遠而言，其回報仍要比股票稍遜一籌。我尤其對高速增長城市中心的物業有信心。很多內房股的市值較其資產淨值存在巨大溢價；雖然它們手上的物業正在跌價，但投資價值仍然理想。以廣州富力地產（2777）為例，它自最高峰的45.6元跌至今天的4元，但如果以4.2元的資產淨值計算，4元的股價仍算昂貴。 投資者追求高回報時，切記要極度小心。

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東尼日誌 - 買入時機 2008.11.19 這是股市的買入時機。現在出售股票的理由只有兩個：一是「換馬」，一是你需要套取資金周轉。臨近歲晚，多數投資者都會整理戶口，或是要將賬目整理妥當向董事會或客戶提交。多數大戶都沒有沽售的壓力，買家的數量會超越沽家。這就是我認為應該入市的原因。有一隻股票我常以有色眼鏡看待：港交所（388）。這是一隻好股票，美中不足的是它太昂貴了。我對港交所的懷疑，源自它差不多沒有任何有形資產，其每股資產淨值連10元也不到。當沽壓來臨時，這類股票缺乏一張「安全網」的保護，這可能就是港交所從250元跌至現時56元的原因。 話說回來，其實港交所的資產不僅限於賬面上的數字，它有一項寶貴的資產：獨市經營交易所的專利權。這是不會出現在資產負債表上的，卻以港交所的收入來體現。這個專利權進一步由政府入股港交所一舉得到確認（去年政府入市時，我曾斥責政府大灑納稅人的金錢，以高昂的股價入市）。還有，港交所差不多把全部的收入分派出去，對股東來說也是好事。 今年第3季股市淡靜的時候，港交所賺了10億元；長遠而言我認為10億元是合理的平均盈利，有時增加有時減少，因此每年40億的純利是合理估計。當然，隨著交投量的增加，而且現有上市公司不斷成長，港交所的收入自然水漲船高。 10億元純利除以總發行股數得出每股盈利90仙，即是說平均每年每股盈利有3.6元。以現價56元推算，市盈率是15.5倍，再加上相當吸引的6厘股息（市況改善的時候這個數字還會增加）。港交所的股價在短期內應該不會回到250元，但回升至100元仍然是有可能的。56元的港交所是一隻好股票，投資者可以增持。 利豐（494）是另一間有良好管理層的公司，也是一隻我刻意避開的股票，原因是它缺乏資產。利豐雖然從去年36元的高峰跌至今天的13.8元，但它的淨資產只有3元左右。這是一間真正的貿易公司，營業額完全依賴公司高層的性格和能力，是香港貿易行業的縮影。 過去10年來利豐的業績叫人嘆為觀止，每年的盈利都有增加。盈利從2001年至2003年平均每年增長20%，到了沙士疫潮仍能增長13%。截至今年6月的盈利為12.4億元，比去年同期增加高達18%。在全球和美國經濟衰退的陰影下，公司竟有如此佳績，真叫人不得不服；當然利豐能否在下半年再創高峰則另作別論。但一間公司的表現是不能用一年的盈利作準的，長期的增長才是重點。 對於依賴管理層眼光的公司，我的懷疑多於信任，原因是管理層總有退下火線的一天。除非管理層在未來10年仍然在位，否則我不會願意用太高的市盈率購買這類股票。 利豐現價報13.8元，折算市值500億元，以2007年30億元盈利計算市盈率是16.5倍，預測2008年市盈率更可能跌至14倍。在這種市況裏，我不會考慮買入這類高市盈率的股票，尤其是利豐所處的行業，參與者不進則退，利豐的表現完全繫於管理層的質素。要是股價跌得更低我可能會覺得吸引，現在我還是選擇等待。 有一隻我較早前故意忽略的股票是比亞迪集團（1211）。畢菲特決定入股好一段時間了，它的股價終於平靜下來，畢菲特的「粉絲」現在可以考慮小注買入。我對比亞迪所知不多，但市盈率和股息率都不太吸引，不乎合我買入的條件。 不僅是港交所，一般股票都是買入 － 而不是沽售 － 對象。

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東尼日誌 - 有誰想租樓？ 2008.11.20 跑馬地雲暉大廈對上一宗成交在7月份發生，作價2,100萬元；有一個投資者以1,600萬元買入同一幢大廈的另一個單位，還以為找到了一個「筍盤」。銀行在10月12日估值時，報價1,785萬元；誰料11月份再計數，估價只有1,413萬元，不知道12月會不會再跌。嚇死人了。 傳媒不斷發放樓市的壞消息，投資者的態度由樂觀轉為懷疑和悲觀。其實這種波幅並不罕見，只要你鎖定了按揭條款，實在沒有必要太過掛心。 不知道為甚麼，對於很多投資者來說，物業是個人財富中關鍵的一員，手上物業的價值差不多就是財富的同義詞。所以大家都想樓市節節上升，令銀行對自己物業有更高估值。 昨日《南華早報》的樓市版令我十分反感。該版的頭條是「中環商廈租金或跌60%」，簡直是嘩眾取寵 －樓市是否真的那麼脆弱？ 不是所有中環人都在國金上班的，多數寫字樓都比國金便宜。國金的租金跌六成看來很嚇人，但《南華早報》一竹篙打翻一船人，又未免太過斷章取義了。在華富財經我有一張書桌，沒有下屬，也沒有自己的寫字樓，所以不太清楚如果我要付租金的話支出是多少。不過美國樓價跌了15至20%已經釀成全球金融危機，租金跌60%豈不是世界末日？ 香港的租金上落有如過山車，關於這點我有親身經歷。80年代早期，我同時租用5個物業，結果被迫支付永遠都在上漲的租金。從此我決定不再在香港租樓，也不會投資一間需要租用寫字樓的公司。 《南華早報》的文章裏說，中環的租金自2003年起上升了500%，現價每呎120元。我記憶所及，除了國金初期曾以減價促銷，又或者是荷理活道的寫字樓，中環從來都沒有試過呎租20元。如果你運氣好的話，也許能夠在怡和大廈以40元一呎租物業吧。當時已經有大量新樓落成，之後也能成功租出；而新寫字樓通常都是不會減價促銷的。 近日金融業開始裁員潮。到底分析員的評論有多少「水份」，那是未知之數，但我肯定不會預計中環的租金跌至40元。 澳門反而更加叫人擔心。我不知道現在澳門的租金是多少，但樓市肯定長期都處於供過於求的狀態。金沙集團突然終止某些工程，只會令情況更加惡化，復甦遙遙無期。澳門只要能維持完善的酒店和娛樂設施，吸引來自北美和亞洲的會議展覽（而不單是賭客），我相信澳門的前景秀麗，只不過要花很多年才能復甦過來。 我對中國的樓市充滿信心，尤其是在大城市中心的物業。當然，這要等待美國經濟復甦，但我認為事情發展會比很多人想像中的快。 金融業的的災難即將爆發，無數證券分析員將被解僱。不過話說回來，這些情感用事、不設實際的分析員，解僱了又何妨呢？

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東尼日誌 - 金魚缸尋寶 2008.11.21 還等股市見底？你以為自已有先見之明？祝你好運，光陰不留人，底部已經一去不返。 當股市回升300%、匯控（5）企硬300元的時候，無論是75元還是60元入市分別都不大。我絕對有信心匯控會升至300元，只不過不知道何時而已，要等10年也不出奇。由於匯控讓投資者選擇以股代息，所以10年後發行股數應該比今天多，股數增加可能會對股價構成壓力，因此我不知道那時候匯控需要多少盈利來支持股價。 上述的說話同樣適用於中移動（941）和恒生銀行（11）。前者的股價是65.5元，後者是86.5元，兩者都非常吸引。恒生的股息率是7.3%，應該可以維持不變；中移動的往績息率則是3.3%，今年應該會更多。 毫無疑問，現在是入市的時間，剩下的問題不是「應否買」，而是「買甚麼」。我建議投資者整理一下組合，買入有良好基本因素的高息股，「換馬」至一些你信任的股票。 不要理會賬面虧損，不要感到失望，不要止蝕離場，堅決持有下去，讓今天的虧損變成明天的利潤。你的股票是打折扣買回來的，這折扣遲早會反映在股價上。 在樓市裏，所有物業的跌幅基本上和大市同步；股市也有異曲同工之妙。恒指跌了六成，而大部份股票的跌幅也差不多是六成，這現象在成份股身上尤其明顯。當然，個別投機股的跌幅可以高達八成，而穩健的中電控股（2）高見70元後跌至51元，跌幅只有28%。股價的跌幅和風險之間有很大關係。 如果股市再跌的話，我會再跳進金魚缸尋寶。A50中國基金（2823）自去年10月、11月左右的26元一口氣跌至今天的9元，明顯跌過了火位，在股市反彈時將會有不錯的升幅，我會考慮吸納博反彈，目標升幅三份之一至15元。事先聲明：我通常都不會短炒，不過鑽石組合有部分資金會用作短線交易。 除了A50中國基金之外，我還會考慮與恒指掛勾的盈富基金（2800）。我對這隻股票有絕對的信心，買盈富是香港人的最佳投資，是完全不懂股票的門外漢也應該買入的股票。即使不斷有壞消息，我仍然有信心盈富會回升，而且隨時可以反彈至15元（即使彈至15元我仍然不會考慮沽出）。相較之下A50基金仍然有一點投機的味道。 近來我還在觀察港交所（388），現價非常吸引。港交所是一隻比較波動的股票，從最高位重挫大約八成，潛在利潤會比其他股票多，跌幅也就當然比大市多。如果跌至50元以下我應該會買入。 我也在考慮買入宏利金融（945）。股市對宏利非常殘忍，宏利從最高的355元跌至130元，跌幅65%和大市相當。唯一的問題是，我認為保險產品銷售會在未來6個月放緩，宏利似乎未會有甚麼好消息。 我心動想「溝淡」跌幅巨大的瑞安房地產（272），但由於瑞房在組合裏已經佔有相當比例，我還是選擇按兵不動。還有國泰航空（293）低見6.98元後反彈至7.3元，我也心動想增持。創科實業（669）和廈門港務（3378）也可能是買入對象；後者一度低見5毫，之後反彈至6毫半，是一隻不折不扣的投機股。 如果明天股市再跌的話，鑽石組合可能會再跳進金魚缸尋寶。

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東尼日誌 - 鑽石是女人的專利 2008.11.24 到底還有甚麼好消息？遠至歐洲和美國，近在眼前的香港，全都陷入災難的邊緣。到底還有甚麼買入的理由？ 最危險的地方才是最安全的地方，生死存亡之際才是最佳的買入時機。雖然市況看來沒有任何改善的跡象，但我仍然在星期五再度入市。我相信我是股市裏唯一夠膽買入的人。 上星期五我說會買入港交所（388），講得出做得到，我以49.8元買入1,000股。我不會期望港交所會重奪2007年的佳績，也不信股息能繼續維持在11厘，但今年第3季的盈利應該屬於正常水平。港交所在第3季的每股盈利是89仙，第4季可能會略有倒退。2009年的盈利應該與這個水平相去不遠，至於2010年則應該有所增長。 港交所盡派所有盈利，因此每股盈利和股息都是3.5元，折算息率7厘。股市成交量肯定會回升，因此今年算是港交所的最低潮。我不會期望成交量會回升至每日1,000億元的瘋狂水平，但今天仍有不少上升空間。由於有大量中資股在香港進行交易，因此交投量會比04/05年度大幅增加。 我還買入了2,000個單位的A50中國基金（2823），作價8.6元。這個倉位用作短炒，因此我不打算長線持有。A50的股價在過去一年全面崩潰，頭也不回跌至今天的價錢，股價圖看來極之吸引。我不相信A50會突然找到大量擁躉，但要是真的有買盤湧入，股價有不少上升的動力。 由於股市沒有跌近11,000點的水平，因此我沒有買入盈富基金（2800）。我熟知盈富基金的運作模式，而且清楚它的收費低廉，並且相信長遠而言盈富比A50基金更勝一籌。我還買了一些投機味甚濃的瑞安房地產（272），作價1.3元，買了10,000股。 當我對某間公司的管理層很有信心時，我的做法是不斷「溝淡」（average down）。 這些買入合共耗資80,000元左右，所以我已沒有甚麼彈藥，可以捕捉再一次的下跌機會。我現時手頭上只有現金110,000元，但明年的派息可令資本增加。 AIG崩潰實在令我難以置信，很難想像一家管理風險如此優良的公司，會這樣冒險過度賣買資產。事件損害了我對美國資本制度的信心，不再如以往般高了。損益帳虧損擴大及行政總裁花紅過高都令人憂慮，但發展到這個地步實在頗令人難以置信。 現在，花旗這家世上最大的銀行又來求饒。他們要麼就向美國政府借貸，要麼就跟其他銀行合併，可是，哪家大行還能伸出援手呢﹖假使政府在保爾森領導下介入，在他於一月份退下來時會有所紓緩，以花旗目前的狀況看來，實難承受這後果嚴重的利息，AIG亦正面對同樣問題，未來怎樣是一大疑問。 我們已見識過房利美和房貸美崩潰，而他們存在的本來目的，就是為了應付我們正在面對的危機。但共和黨政策左搖右擺，加上其管理層為分得更多花紅，只顧爭取營業額，忘記了監督的本份。如能克服今次的按揭危機，那麼就有必要成立一個像他們的組織，彷如保爾森先前的7,000億美元求市方案一樣，紓緩市場負資產的重擔。也許，新管治班子可使兩房重拾正軌，但也許要另行成立類似的組織了。 整個美國金融業已是個爛攤子，引起了骨牌效應，一個推倒另一個，管理層卻束手無策。即使這會大大打擊中國出口，但又其實與中國何干？中國可藉機繼續為貨幣取得自由兌換，而面對出口下降，則可讓內需增長。

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東尼日誌 : 短期投資？ 2008.11.25 環球金融市場到底出了甚麼問題？有人說，問題的根源是貪婪。這樣說雖然沒有錯卻抓不著癢處。例如，行政總裁拿公司的資金作賭注，可能還有其他原因。 對於一間公司的掌舵人來說，無論是1億美元還是2億美元的年薪，實質意義的分別其實不大，能賺取1億年薪的人不會貪心額外1億的收入，「面子」才是真正的重點。不是貪婪，不是妒忌，而是「面子」，是好勝心。 「想贏」是人性的一部分，追求更高利潤（和花紅）本來就是人之常情。大至上市公司老總為公司賺錢、員工在公司裏爭「上位」，小至想在哥爾夫球場上爭贏、在卡拉OK房裏展示歌喉，背後「想贏」的心態其實如出一轍。 「想贏」的心態令不少公司過度擴張，監管機構又坐視不理，結果到了現在才痛苦地收拾殘局。AIG和花旗就是最佳例子，其他公司不勝枚舉。 最麻煩的是，公司要「現在」賺錢，高層要「馬上」有花紅，結果把重點放在短期的利潤，而忽略長遠的回報。當短期利益和長遠回報發生衝突時，前者往往凌駕在上，結果反而損害公司長遠的賺錢能力。 這種現象在股市裏尤為明顯。我不斷批評短線交易的壞處：不單單是投機客，甚至連國際知名的機構投資者犯上同一錯誤。在世紀之交的科網泡沫裏，我不斷嘲笑所謂的「即日鮮」買賣；近年很多堂堂大公司竟然不斷用自己的資本炒賣，實在叫我驚訝不已。 交易所的管理層也是罪魁禍首之一。他們不斷下調交易成本和佣金，令交易變得更容易進行，間接把股市變成賭場。買家可以輕易「今天買、今天賣」，造就了一大批短線投資者，專注短期利潤而不顧長線回報。 證券行不斷降低佣金，不再側重於佣金收入，直接自行買賣變成了最重要的生意（當然，沽空和孖展利息收入也是主要的收入來源之一）。在如今的市況裏，證券行裏自然出現大量冗員，再加上貴租的煎熬，實在是雪上加霜。 多數投資者都太過看重資本增值而忽略股息收入，研究公司時往往不顧派息金額。這種現象在美國尤為嚴重，皆因稅務法規根本就不鼓勵上市公司派息。在科網狂潮的年代，很多公司的交投活躍，但其實這些公司從來都不會（或者沒有能力）派股息。 香港的股市向來波動如過山車，股價上落早已取代股息回報成為投資者的首要考量。很多時投資者利用股價上落所賺的錢，往往比收到的股息還要多。低廉的買賣佣金，再加上香港不像英美般設有資本增值稅（不過即使有也很容易避過），直接鼓勵投資者不停進進出出。 我自己也是資本增值的得益者，因此不反對投資者看重股價的升幅，但重點應該放在長遠回報而不是「即日鮮」式的升幅。我以前也是一個賭徒，是賭場、馬場的常客，因此要我反對賭場，其實一點說服力也沒有。 要避免股市變成賭場，必須令投資者養成長線投資的習慣，當局必須增加交易成本來懲罰投資者。這需要從監管做起，然後培養下一代（不單是今天的投資者，而是下一代的公司高層）有一個正確的投資觀念。這可不是一件簡單的工作。 [ 本帖最後由 羊仔 於 2008-11-26 09:54 編輯 ]

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東尼日誌 : 供股 2008.11.26 到了連花旗集團也要政府打救的時候，我終於發現，原來在銀行和金融機構的世界裏，甚麼都有可能發生。AIG的倒下、兩房的瓦解、貝爾斯登和雷曼的破產、美林的賣盤，不可能發生的全都發生了。 為了在金融海嘯裏求存，渣打（2888）最終被迫供股集資，這樣做的代價是多麼的高昂。 渣打建議每91股供30股，訂價為3.9英鎊一股，比最新收市價7.6英鎊差不多折讓一半；香港股東的訂價相若。折讓之大叫人咋舌，除權之後股價將會大跌。不願意加碼投資的股東將會沽出供股權，甚至乾脆沽掉渣打股票離場；另外有一些投資者會買入供股權，並且以低價供股來賺取差價。 這次供股確確實實是一次大平賣，不供股等同放棄了一次絕佳的投資機會。要是股價跌至50元左右（即與供股訂價相若），那將會是個一生難求的好機會。與此同時，供股權的交易市場將會活躍起來，套戥資金會運用「沽正股、買股權」的策略，令正股價格向供股訂價靠攏。 供股建議在渣打發佈亮麗業績的同一天公佈。要是連渣打也缺乏現金的話，其他銀行（包括匯控（5））也好不到哪裏去。到底匯控的情況如何？匯控會以高折價供股嗎？ 現在匯控可能願意接手花旗的部份資產，估計所指的是亞洲、中東和拉丁美洲的資產。大家最關注的是花旗在美國的資產，要是匯控想以低價買入花旗的家當，著眼點很可能是拉丁美洲區。 花旗較早前不斷聲稱自己資本充足，結果是花旗瀕臨倒閉。細閱渣打行政總裁冼博德（Peter Sands）發表的聲明，「今年渣打的經營狀況持續改善，表現強勁」，還強調「渣打有良好的流動性，資本充足比率達標，而且資產以保守的方式入賬」。既然渣打那麼「強勁」「良好」「達標」，為甚麼還要賤價供股向股東要錢？ 也就是說，渣打前景秀麗，高速增長，資本充足，投資者稍安無躁；不過同時卻又不夠現金，麻煩股東速速拿錢 － 此話何解？我真的不知道了。到底獨獨是我看不懂渣打的公告，還是台詞的背後另有玄機？上述的官腔台詞，和八股文一點分別也沒有。 正方的意見，是銀行股已經跌得極之低殘，我沒有理由去沽售；反方的意見，是銀行「強勁」的背後可能有內情，稍有不慎隨時粉身碎骨。綜合各種正反意見，我會原封不動保留手上的銀行股。 [ 本帖最後由 羊仔 於 2008-11-27 12:29 編輯 ]

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東尼日誌 - 陶瓷店內請勿亂跑 2008.11.27 香港是個「借來的天空」。本港固然有不少高效率、高質素的公司，但由於本地市場太小了，股市得以蓬勃發展，究其因是外商要直接在中國投資是高難度動作，香港自然成為了投資者的跳板。但當有一天人民幣可以在國際市場自由兌換，深滬兩地自然會吸引大量國際交易，上述的局面也就會改寫。 中資龍頭公司的市值，比多數香港公司都要大。和黃（13）的市值是1,500億元，新鴻基地產（16）為1,350億元，恒生銀行（11）為1,800億元，規模都要比很多中資股要小；唯一的例外是匯控（5），市值高達9,250億元。不過倫敦股市常常聲稱匯控是隻英國股，主流報章雜誌上寫的是英國的上市公司 － 其實，匯控的根在香港，利在香港，是一間不折不扣的香港公司。 下面是中資股的市值排行榜：中移動（941）為13,300億元、工行（1398）為12,500億元、中石油（857）為11,000億元、建行（939）為9,600億元，另有8間公司的市值超過2,000億元，全都令本地公司顯得相形見絀。 幾年前當國內還沒有一個正正經經的股市時，證券商標榜香港為「中國的跳板」是名副其實。紅籌企業應運而生，中移動就是最成功的個案；中移動的特別之處，在於它是第一盤在香港上市的單一業務生意（而不是拉雜成軍的綜合企業）。如果中移動多等幾年再上市，那可能就成為國內A股的一份子了。 時勢造英雄，當時紅籌公司在最適當的時候供股集資，吸乾香港資本市場裏過剩的資金，熱潮過後大家才發現，公司實際的營運乏善足陳。個別仍在上市的公司當然表現不錯，例如中遠太平洋（1199）就一直都專注本業、專業管理，經營得有聲有色，但多數「影子公司」仍然在掙扎求存。 多數紅籌都欠缺專業管理，政治因素凌駕於商業考慮之上，管理層漫無目的，結果令公司的市值不斷萎縮，交投疏落，投資者不甚留意。除了中移動之外，多數紅籌都不值得投資；事實上，中移動當初根本就不應該以紅籌形式上市。北京控股（392）的表現大上大落，2007年的盈利比過去10年的盈利加起來還要多；華潤創業（291）在2007年的表現也不錯，我卻懷疑它能否再接再勵。招商局（144）是另一間歷史悠久的公司，其紅籌的地位卻用處不大。至於上海實業（363）和粵海投資（270）則仍然欠缺定位，方向模糊。 在紅籌的名單裏，公路股是其中一種比較便宜的股票，是短線炒作的對象。但作為長期投資項目卻不太理想，還是留給賭徒和專業投資者好了。 H股是另一種中資股，和紅籌的分別在於公司在內地註冊，股票則在香港買賣。H股有15年歷史，有部分成為股壇明星，但有更多卻一直沉淪下去，和紅籌股無異。 航空公司就是其中一例。航空股本來有一個很好的概念，城鎮、省份之間的航空交通前景一片光明。可惜東航（670）、南航（1055）和國航（753）的管理不善，買了股票的投資者都要蝕錢。實際上，中央政府才是三間公司真正的管理層，公司董事只不過是木偶而已。 電力公司的情況如出一轍，監管機構對公司的營運有絕對的主導權，即使上面的決定有損股東利益，管理層能夠做的並不多。 同一道理，電訊行業的架構也是由監管機構 － 而不是公司董事 －決定的。聽上去這問題不大，但到了關乎公司合併的問題時，公司管理層完全沒有話事權。而監管機構和個別公司的利益，隨時可能出現衝突。監管機構為了引入競爭不讓中移動獨大，決定要求中移動哽下最難哽的骨頭。這個政策即使能令廣大群眾得益，也總應該在決定前讓大家討論一下吧。 政府對石油企業的操控尤其損害投資者的利益。石油公司被迫以低價賣油，又被迫繳交暴利稅，這絕對是利益衝突。我認為這些議題應該有更多討論空間，各方都應該有表達意見的權利。 在中國投資，你就要顧及中央政府和監管機構的政治考慮。我不反對政府以人民利益為依歸，但認為政府也應該聆聽投資者的聲音。當中央透過剝削企業的利潤來換取群眾的利益時（例如電力行業），最低限度也應該聽聽電力公司的意見吧。 我今天沒有提及銀行和保險公司。它們近年才上市，直到目前為止仍然未經歷過艱難的時期。我很有興趣知道這些公司今年和明年的盈利如何。我們可以看見的，是中央操縱了高層的調配，董事和管理高層原來可以隨意調換，一如足球隊員可以調配、買賣一樣。

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火煋人

東尼日誌 - 笑話一則 2008.11.28 金融海嘯的破壞不單是財富和資本，更是人們的信心。上星期《壹週刊》刊登了一封寫給黎智英的信，內容講及一個對沖基金經理對股市盡失信心，最終決定把基金清盤。信裏的內容似是疑非，有朋友就問我到底這封信是真是假。 信裏一字一句都令我感同身受。之前我一直都對AIG充滿信心，正如我信任匯控（5）一樣。但在AIG解體之後，我再也沒有信心挑選個別股份作為組合的核心持股。雖然花旗曾經是全世界最大的銀行，但我對花旗的信心卻沒有那麼強。我曾經批評過其行政總裁SandyWeill在證券業務擴張得太快。 我仍然對匯控和宏利（945）抱有信心，但心裏卻有點保留。AIG是我的第三大持股，那時我還在增持AIG至相近的水平。我實在不夠膽斷定，匯控的財政完全穩定，沒有需要像渣打（2888）般進行供股。昨天我說渣打的股東可以考慮「沽正股、買股權」的策略來獲利；渣打的供股價比每股資產淨值有折讓，供股之後公司的資本會上升，而每股盈利卻會被攤薄。 匯控的業務極之分散，不易分析。在世界上所有經濟重鎮，匯控都有立足之處。即使有人能準確計算匯控今天的盈利，要評估匯控也純綷是個人對將來趨勢的期望，這和「斷估」沒有分別。天知道2009年和2010年的經濟環境會有甚麼轉變。 直到目前為止，宏利都沒有令我失望，季度股息一直有增無減，即使面對明年的經濟衰退，我仍然相信宏利有能力維持派息。即使明年銷售倒退、利潤減少也不足為奇，到了金融風暴完結時，宏利的營業額一定會回復正常。沒有跡象顯示宏利的債務（無論是真實還是或然負債）會出問題。 當然，以上純屬推測，隨時有出錯的可能。 恒生指數從最高位的32,000點跌至今天的13,500點，跌幅是58%，相較之下宏利的跌幅是64%，從去年11月的360元跌至今天的130元。這還算正常，沒有跡象顯示壞事即將發生。不過再與匯控比較，匯控只從2007年的高峰跌了47%（153元至81.5元）；當然反過來說，匯控去年大幅跑輸大市，因此今天比恒指跌得少也不足為奇。我的個性固執，不容易改變主意。 雖然如此，我仍然覺得，現在的股市裏每一隻股票都可算是值得買入 － 不論是銀行股、公用股、綜合企業還是工業股。很多股票都跑輸大市，至少有一半股票都值得看好。 上述那封對沖基金經理的信，是蔡東豪撰寫的。蔡東豪是精電國際（710）的執行董事，我也持有一些精電的股票。他對金融市場的驚奇，我也很有同感。 精電國際的每股資產值是4.5元，當中有高達2元是現金，而且2008年上半年的盈利比去年同期稍高，每股派息也有12仙。而2007年下半年派息是26仙，連同上半年一共派38仙。結果是精電股價跌至1.5元，市盈率連2倍也沒有，股息率則高達25厘！我很喜歡精電這間公司，不過對其董事我有些微言，所以精電不是我杯茶，但也不阻止有膽色的投資者買入。精電不是個別例子，市面上有很多股票的市值都比淨現金要少。投資者給75仙，就能買入價值1元的現金，還有公司的其他資產 － 這是甚麼道理？ 蔡東豪感到的困惑，我絕對感同身受。

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火煋人

東尼日誌 - 中資股首選銀行業

 

2008.12.01

 

與其費神觀察指數走勢，不如把注意力集中在個別公司的股價圖。指數不能有效反映上市公司的基本因素，作用僅限於研究股市歷來的大方向。

 

環球股市緊緊相連，現時漲跌都由美股帶動。除了中國是香港最大的貨物供應來源之外，美國是香港第二大貿易夥伴，因此本港的經濟和美國息息相關。歐洲的貿易額緊隨其後，奈何歐洲的經濟也很受美國影響。

 

近日我緊貼道瓊斯工業平均指數的走勢，因為道指差不多主宰了歐洲股市的走向，也對發展中的深滬股市的短期漲跌有莫大影響。

 

股市自11月20日的低位連升5日，幅度高達20%，我相信升勢會在今個星期稍作喘息調整。當然，天知道調整完之後的走勢。

 

近日我一直唱好中資銀行股，包括工行（1398）、建行（939）、中行（3988）、交行（3328）和招行（3968），結果這批股票跑贏恒指。工行跌至11月最低的2.61元之後，大幅反彈45%至3.8元，相較之下恒指的19.4%反彈顯得相形見絀。中行從1.7元彈至2.45元，建行更從2.5元升64%至今天的4.1元。交行更加出色，從最低的3.42元反彈70%至5.08元。

 

最壞的情況過去了嗎？我不敢肯定，不過事實上，股價已經回升至11月初的水平。投資者仍然擔心經濟會變得更壞、擔心失業率會上升、擔心貿易會下跌，令明年公司盈利會錄得倒退，延續2008年起向下的趨勢。人們的財富大幅萎縮；尤其是香港人熱哀物業投資，樓價下跌再令情況雪上加霜。

 

不過話說回來，經濟倒退不代表股市一定會下跌。股市是前瞻性的指標，這個特徵在2003年沙士疫潮時表露無遺。要是美國樓市緩緩復甦，將會成為股市上升的催化劑。投資者本來對新總統仍存一絲盼望，但現任政府實在太不濟了，對賢能之仕的勸諫充耳不聞。須知道，股市有自我實現的特性，投資者情緒經常會變成事實。

 

近幾個星期一我每次測市都徹底出錯，今天我不會再預測大市走勢了。不過要是股市持續強勢反彈，我認為中資銀行股會帶領大市上升。中資銀行在2008年的盈利表現出眾，基本因素足以支持較早前高達四成的反彈。但往績不代表將來的表現，2008年有好景不代表之後兩年繼續有好景，例如高盛就調低了中資銀行股的盈利預測（調整預測代表之前的預測出錯），工行和建行的目標價分別被調低至4.20元和4.46元，而中行的目標價則與現價2.42元相同。值得留意的是，目標價準確至兩個小數位，看似準繩實際可信性卻不高。

 

我對中資銀行的前景樂觀，但不設目標價。高盛認為工行的目標價是4元，我早在2007年就已經公開預測了。假設2008年的全年盈利是1,300億元，現在我會把目標提高至5.5元左右，折算15倍市盈率。不過投資者還是應該保守行事，因為未來兩年壞賬增加可能會導致盈利倒退。但我依然相信，長遠而言中資銀行的盈利會不斷增長。

 

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火煋人

東尼日誌 - 相反觀點

 

2008.12.02

 

 

我已經說過很多次，不是所有中資股都值得投資。單憑「中國」兩個字就盲目入市，我唯有祝你好運了。我肯定出色的中資股屈指可數，不濟的中資股卻佔多數。

 

值得慶幸的是，港交所有一套嚴格的上市規則，不是所有公司都能過關上市，因此雖然中國是新興市場，但仍然不容易出現長期違規。國美（493）近日爆出內幕交易的醜聞，我相信這只是個別例子。

 

我仍然對中資銀行股充滿信心，至於其他行業就不敢說了，例如礦產資源股的遠景欠佳。人壽保險公司的長遠前景秀麗，只不過國內的保險公司在過去幾年的牛市賺得太多錢了，未來很難重獲佳績，下一份業績報告可能會叫人失望。

 

我不會把自己的投資理念標榜為「相反理論」（contrarian），但如果有人向我提出一個論點，我一定會嘗試找尋相反的理據，從而使我得出一個比較中立的結論。如果上市公司交出高額盈利，我一定會細看其盈利的來源，只會着眼於扣除特殊收益後的核心盈利，進而推測未來的盈利。如果公司在某一年的盈利欠佳，我又會作出相應的補償才會做預測。

 

這種做法在現實裏行得通，有時甚至為我帶來巨額盈利，但也有失手的時候 －電力公司就是最佳例子。我對香港的中電（2）推崇備至，因此也期望華能國電（902）會有類似的表現，於是買了很多華能。可是我發現，即使燃料價格大幅上升，原來電力公司是不准加電費的，結果營業額上升利潤率卻不斷萎縮。大唐發電（991）也遇到類似的情況。

 

我在2003年至2004年間以大概5元買入華能，當時估計營業額上升會為我帶來理想的回報。結果事與願違，投資失敗。但我很固執，直到如今仍然繼續持有，等候中央改變政策並賠償發電廠。現在燃料價格跌了不少，我希望盈利率會有所上升。

 

上述的情況也適用於大型石油企業。政府為了壓低燃油價格，不惜犧牲公司的盈利，結果損失須由股東來承擔。幸好我很早就已經買入石油股，而且當油價一邊升我一邊賣股票，所以沒有輸錢。

 

鋁價不斷下跌時，我開始對中鋁（2600）產生興趣，股價越跌我越買越多。鋁是很多家庭電器的製造材料，生產門框和汽車也使用大量鋁材，因此我有信心中鋁的營業額會上升。氧化鋁是生產鋁金屬的主要原材料，價格極度波動，中游生產商的收入因而比較穩定。當然，要是鋁價大跌的話生產商還是要蝕錢的。我認為中鋁的股價會穩定下來，是理想的入貨對象。

 

我沒有認真研究過鋼鐵公司的盈利趨勢。鞍鋼（347）和馬鞍山鋼鐵（323）須從澳洲買入鐵礦石，盈利表現應該類同中鋁。鋼材價格下跌會令公司持有大量高成本的存貨，但當價格止跌回升時，鋼材公司將會獲利甚豐。

相反理論不僅適用於個別股票，整體大市指數也同樣適用。我認為現在是買入的時機，倒是大市已經回升了25%，已經沒有之前那麼便宜。我相信指數應該會出現調整。

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火煋人

東尼-天下第一倉-入市何須等將來

2008.12.03


每個人對恒指的走勢，可以有不同的看法，就如身處熊市，大部分人估計大市仍會繼續下跌。惟有捱過這段日子，才能真正知悉熊市的底部何在，然而到時往往已經太遲。

很多人向我推銷其預測，有指投資者會等到恒指見八千點才入市，亦有應聲蟲點頭大表贊成，但他們有可能看錯，後知後覺白等了一場。就如有散戶認為須等到五十元才買匯豐，我只能祝他們好運，卻不樂觀他們能如願以償。

來年企業盈利放緩

近期壞消息無疑很多，未來數月的失業率還會持續向上；最後一季企業的盈利，也很可能不及去年同期，部分公司情況甚至會慘不忍睹。很多人希冀中國政府的救市措施，能有效地穩定經濟，連帶香港亦受惠，惟世事無絕對，稍有懷疑，又會帶來新一輪跌市。

美國政府快將改朝換代，大家期望新政府能拯救經濟脫離谷底。現屆美國政府無論怎麼搞，也似乎只會令情況惡化。我相信此願望有機實現，因沒有理由做得更差。事實上，我個人比較樂觀，奧巴馬的團隊看起來有組織又有效率，相信能改善刻下的經濟環境。

股市走勢和經濟數據未必吻合，很多時股市會行得快過經濟，就如零三年沙士一樣。呆坐等候入市訊號的投資者，結果是錯失良機。

能夠以好價入市，唯一方法是不理是否已見底，只要股價吸引便掃貨。同樣道理，如你覺得股價偏高，沒理由再持貨的話，亦是沽貨的訊號。但這並非等於我建議你當股價升了一成或兩成，便趕著去沽貨套利，這只會讓你走漏賺大錢的機會。

忽然睇中工業股

刻下很多股票相當便宜，某些更是分外吸引。我近期留意到一隻工業股，雖然我以往沒長期跟進這公司，但若依據股神畢菲特的師傅Benjamin Graham及David Dodd撰寫的投資天書《Security Analysis》，這公司完全符合此書所有選股條件。它股價一元五角，但每股現金達兩元，往績市盈率只有兩倍，股息達二十五釐！零八年上半年盈利稍稍多於去年同期，中期股息也保持派兩毫。雖然此公司不屬於高速增長股，但過去十年，每年平均每股賺五毫。

我對這公司產生興趣，是緣自蔡東豪早前在《壹週刊》的專欄，撰寫了一篇致黎智英的信，弄虛作假的文章刊登後，惹來很多回響，令我對這鄰居產生興趣，他是精電國際（710）的行政總裁，上述數據，正是來自該股票。不過，如今不只精電被市場低估，而且其交投不多，如你真的買了，要格外小心。

既然已處處肥肉，又何須等指恒跌至某個水平才掃貨。沒有人能確實告訴你底部究竟何在，只要股價誘人，就如刻下精電的股價明顯偏低，便可主動出擊。如恒指真的跌至八千點，你認為精電的股價，尚可再跌幾多？

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