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東尼日誌 8月13日 - 組合繼續買入 今日我們買入了20,000股A50中國基金（2823），買入價為每股12.48元。我們仍有工商銀行（1398）及宏利金融（945）的買盤，買入價較現價不是低很多，但我們正在邁向一個較能接受的水平。 一眾中資銀行快將公佈業績，現在它們已佔組合的一大比例，而我也開始有點膽怯。我看不到今年上半年有甚麼問題，而我也頗感欣慰下半年不會出現信心下榻，但不肯定增長速度能否於明年維持，或是國內地產價格出現下瀉，導致銀行面臨壞帳的問題。 這或許需要考慮，但從我的經驗中，中國人的借貸較美國人審慎。中國人傾向於勤奮努力，他們並不慣於享受社會福利，而家庭關係更為緊密。這並不適用於所有中國人，特別是那些背景並不傳統的人，儘管最終大部份人都會實行其承諾。 中國的市場經歷了一次強勁上揚，這不僅指股票市場，亦包括物業市場，很多物業被投機者買入，而當然其中很多運用借貸的資金來進行，除了銀行外還有甚麼更佳的借貸地方？某些銀行借出的貸款變為壞帳僅屬自然的事，或至少困難地取回，這或會反映於下半年給予股東的業績報告中。 我並不預期，這些給予窮困客戶的貸款會過多，或物業價格將大跌，但若升幅縮減，我也不會驚訝。然而，這會否影響到股市，尤其是銀行股的表現，則尚未可知，或許即將公佈的中期報告會有所啟示。 不過，我仍會繼續為鑽石組合買入，因為我很有信心，中國物業市場的較長遠前景理想，而且這些銀行巨頭的股份會有相當不錯的表現。市場的整體氣氛仍頗悲觀，而我確承認自己多少也受到這些悲觀情緒的影響，然而，正是此時如能抱持相反的看法才可賺取更豐厚的回報。 我並不預期，香港市場在此時此刻會出現逆轉，但我感到高興的是，進一步的下跌將會輕微。我相信，此時買入股份勝於沽出。 在我以每股100元買入中移動（941）後翌日，此股下跌5%，我猜想這是由於瑞銀的分析員所致。我相信我曾經說過，我認為此股處於高位，但我不顧一切繼續買入，因為我不欲錯過機會，欲以較便宜的股價買入此等不可思議的股份。因此，我不欲輕視瑞銀，因為我自己亦抱持他們的看法，但我們對於相同預期結果的看法頗為不同，或者市場對他們的反應是如此。 瑞銀的評論實際上與我的意見一致，但我不會操心為此投資給予目標價，因為他們現時對中移動的目標價已由178元削減至138元，並且一想到此股可能正如他們於去年10 月作出的預測般達到178元，我便會發抖。市場的反應只不過是公眾情緒處於低迷狀態的另一個症狀。中移動的中期業績報告將於8月27日公佈。 對於今天我買入的A50中國基金，我亦並非完全有信心其股價特別便宜，但我真的感到這個中國市場快將揚升。此股已由去年10 月30日的 28.90元下挫，或跌57%，並由今年5 月5 日的19.50元簡直不停地下跌，或在持續的跌勢中下跌36%。然而，此股是否真的可揚升再次會是難以預測，因為接著或會恢復其最近的跌勢。 [ 本帖最後由 羊仔 於 2008-8-15 10:29 編輯 ]

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東尼日誌 8月14日 - 鑽石恆久 鑽石組合正在穩定擴張，今日我們以每股5.30元買入了10,000股工商銀行（1398）。大市似乎呈現一種模式，就是上午上升，然後下午回落。然而，以此為慣例跟隨的話便會危險，因為難以斷定背後存在任何合理的原因。 所以，除非我們得以再買200股宏利金融（945），我會停止在現水平繼續買入。 正如我昨日所說的，對於在今日買入這些股份我並沒有很大的信心，因我懷疑股價會否明天便會揚升，但我確有十足信心認為，這些股份可於未來4或5年出現倍升，而那對我來說遠較明天的股價如何更為重要。然而，昨日我犯了一個無心之失，就是說買入20,000股A50中國基金（2823），但其實我是想買入2,000股，讓我可以有大量空間趁低再買。今日我會要求作出更正。 此組合的主要目的，是在一段長時間內提供收入和增值，儘管我自己的餘生也沒有這麼多的時間，又好像建立房屋為自己退休之用，而我對股票和建立物業均採取同一政策。我不想在升市中建立，但我能看到未來溢利和股息的增加。房屋的價值相對地不重要，其他的好處更要緊，就是我可居住其中，對我來說，這較其市值更為重要。 假如我買賣物業的話，情況就不同了，因為我會留意買賣的差價，走運的話我更可賺到可觀利潤。然而，我願意冒險買入，若在此市況中決定明天便要賣出的話，可能會有虧損，因我覺得物業市場現時頗為散漫。但當然若我是從事物業買賣的話，此時會是買入的不錯時機，因為在初次買入物業後，經過好幾個月或可能是數年的時間，物業便更適合出售。 然而，我從事的是投資業務，而我正在建立一個理想且不斷增長的組合。我知道，工行將公佈的上半年盈利至少達到600億元人民幣，因為市場已於8月21日被提前告知。或許正如我昨天所說，下半年盈利可能有所減少，或有一些壞帳，因此我預計，全年盈利將處於1,100億元人民幣的水平，或按現時匯率計算，處於1,200億港元的水平。按收市價5.25元計，工行的市值為17,500億元，因此其市盈率或為16倍，鑒於該銀行的盈利增長潛力無可限量，現價對我來說似乎物有所值。我確信，工行未來十年的盈利將繼續增長，而且增長幅度將為較高的15%，與眾多著名分析師的預期相比，這僅屬低水平。我對其更新後的股息政策很感興趣，若按股息率2.85%計算，盈利每股33仙可確保每股派息超過15仙。 然而，投資對於眾多投機者來說卻是一個污名，這或不足以成為推動股價上升的催化劑，儘管若此公告在去年秋天時公佈或會引發股價飆升。因此，不同的投資者對市盈率可能有不同的期望。 這亦適用於中移動（941），但尚未訂定公佈日期。除了首季的溢利為240億元人民幣，以及下一季的營業額已穩步提高，便沒有關於半年溢利的宣佈。按每股92.80元計，中移動的市值為18,600億元。如溢利為1,100億元，市盈率或為17倍，但這應是非常保守的溢利估計。 在完全理性的決定上，這可被視為相當高，因為我通常會將市盈率為10倍的股份視為值得買入的水平，但往往難以找到，或如市盈率為偏高的20倍，則會視股價頗為過高。但如某人預測未來3年的溢利，這便會是絕對的饋贈，因為溢利每年應會繼續增長20%。 我現時有4隻不同的銀行股，其中包括3家為中資銀行，因為我非常有信心此乃全球其中增長最佳的股票，因為我亦認為中國乃全球其中最佳的投資市場，在未來十年及以後的時間肯定會增長。再加上中國優質的物業股，我認為一旦恢復購買意欲，此等股份便會非常出色。儘管我有所憂慮，我認為匯控（5）顯然是估值偏低，一旦美國物業市場復甦，此股便會回升，並且其股息回報可觀。匯控依然會是此投資組合的中流砥柱。

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東尼日誌 8月15日 - 如何才能清醒？ 人人都頭昏眼花！包括我自己在內！ 我已難以數算有多少讀者對於股市感到沮喪，無論是香港、中國抑或美國，有時似乎再沒有希望了。那些最近買入股份的人擔心股價會否進一步下跌，而那些等待機會的人更感消沉，因為市況似乎仍然持續向下。 其實我自己和他們一樣，所以也沒有甚麼鼓勵的說話可以贈予他們。我的愛妻昨日問我，今年我們輸了多少，她也對此感到後悔。回看今年上半年，投資者實在沒有甚麼可能會賺到錢，除非是那些沽空者。` 當然，我愉快地告訴妻子，我們的大部份持股都是去年之前已經買入的，而其中大部份仍能錄得不錯的利潤。此外，我們於2007年戰績輝煌，把握了最佳時機沽出一些股份，儘管大部份賺到的資金已再投資於較安全的股份，其中一些的表現相對地不錯，但也有些仍低於我們的買入水平。 這包括我們投資的瑞安房地產（272），還有其於香港和倫敦的姊妹公司，另外亦有小量投資於星獅地產（535）。這些持股均已報跌，雖然星獅還未跌至我們的成本價，但我們於瑞安或已錄得一些輕微的虧損。 但這又如何？這些持股並非為了賺快錢而買入，我所考慮的是一段較長時間，譬如至少5年，而這些公司的長遠前景並未改變。我們曾經錄得一些驚人的利潤，譬如好些年前我曾於1元左右買入的北京北辰（588），最終以超過5元沽出，還有華電國際（1071），買入是低於1元，最終亦以上述類似的價格沽出。從這些股份可見，假如有耐性及懂得把握機會的話，可以賺取驚人的利潤。 讀者應該記得，在中人壽（2628）上市時，我非常樂觀，我曾勸說讀者們在5至6元水平吸納該股，幸運的是，我遵照了這個建議。當股價飆升三倍、甚至更高時，我確實沽出了部份股份，直至高達50元，我僅留下了象徵性的持股。此外，讀者應該也聽過我對中移動（941）的持股心得以及中國遠洋（1919）冒險旅程的驚人轉變，在該股高達20元以上時，我堅決認為應該沽出，而我是在發紅股前以每股3.80元買入的。另一隻為我帶來驚人回報的股份乃中國鋁業（2600），在鋼鐵市場熾熱時，我決定削減持股，當時股價已高於我認為合理的水平。 我仍然持有的股份為華能國電（902），因該股從未到達極高之水平，所以我沒有沽出。我認為這是一隻理想的公用股，該股稍後將有不俗表現。由於該公司不得不受到價格規管，而其用以發電的主要燃料成本則任意飆升，其盈利人為地受壓。我認為，在下次的升市中（無論這是否會到來），華能將成為其中一隻跑贏大市的股份，屆時華能或可獲准從經營中賺取利潤，而且會有豐厚的收益。我並非試圖推薦該股，正如我從沒有推薦過北京北辰或華電國際一樣，但需要說明的是，我正持有這些股份。 但我確實建議買入這些我認為股價便宜而吸引的中資銀行股。我相信這些銀行股的投資者最終會正如我過去投資於中人壽和中移動等股份一樣，會獲得良好的回報。雖然不會是明天，但最終無疑會來臨。我現時並沒有特別偏愛某家銀行，但我真的視中國銀行（3988）為最便宜。然而，正如我們常見於股票的情況，並非最便宜但通常是最進取的股票才有最高的增長率，而最便宜的股票可能有點兒乏味。 為什麼中移動跑贏其他電訊股？原因不在於此乃最便宜的股份，而在於中移動在建立自己的品牌上最進取。至於本地的永安國際（289），股價逾30年以來一直便宜，但迄今依然便宜，並且沒有跟上其競爭對手。同樣的說法亦適用於匯控（5），此股的表現一直遜於其競爭對手，在過去5年極少升值，不過股息十分可觀。5] 同樣地，從各物業發展公司可見，並非最便宜但通常最具效率的股票會上升較快。倘若中行每年增長10%，而工商銀行（1398）譬如增長15%，那麼市盈率為16倍的工行不久便會超越中行，儘管中行的市盈率為10倍亦然。 我不知道是否已治癒你的宿醉，但事實上，今年的虧損一點兒也不接近去年的溢利，這誠然是我的良方妙藥。我的女兒問我英文語句「the hair of the dog」的含義，我告訴她此乃一個人酩酊大醉之後，在翌日早上飲用對於緩和宿醉有明顯幫助的另一杯酒。不過，一吐心中鬱悶確實令我感到好一點。

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東尼日誌 8月18日 - 平安保險 平安保險（2318）按現價49元計，市值為3,600億元人民幣。這是市場給予該公司的價值，代表著以今日的股價買入所有已發行股份的金額，而那或許不可能實現，因為很多持股人可能完全沒有意欲沽出。 2008年上半年，該公司賺到97億元人民幣，而假如下半年的盈利錄得類似水平的話，2008年的總盈利或為200億元人民幣。假如1元人民幣兌1.1港元，該股的市盈率或為16.4倍。 基於較長線投資的考慮，這是頗能接受的回報水平，當然這是假設公司能以繼續增長，譬如每年平均15%左右，而那似乎頗能實現。事實上，作為著眼於中國並預期盈利增長速度會更快的長線投資者，此水平或可算是便宜，儘管較短線的投資者或會認為並不特別令人興奮。 雖然盈利低於之前一年的水平，但有一些良好跡象，就是來自大部份業務的盈利均相當可觀。人壽保險核心業務儘管面對較為不利的情況，但仍能錄得接近30%的保費升幅，那必然顯示該業務將繼續增長。 然而，我從未預期中國財險（2328）會有穩定表現，其業務就像從事客戶索償的賭博，而我認為這並非良好的增長業務。在此期間特別是看到中國發生了不少天災，這似乎令索償比平常多，但我更關注的是汽車保險索償，因我還未看到從事這業務的任何公司能夠整體取得成功。 平保正嘗試建立其銀行業務，從其收購富通銀行的顯著權益可見其意圖。這或構成危險，因為平保故意及個別地指出，其已避免對任何次按貸款或此投資之價值作出撥備。這或會成為重大憂慮，我懷疑在受到此約束的情況下，平保的股價會否揚升，也可能受到招致更大的撥備所限。作出最壞打算通常會比遭受未知的撇帳更好。至少對於樂觀者如我來說，認為作出最大撥備後，較長遠而言未來的撇帳或可成為額外的盈利來源。 管理該公司的巨大股份組合以及其客戶投資資產，包括其合資格境內投資者機制（QDII）的投資分部，情況未算太糟，但該公司對股市的依賴或是一項錯誤的政策。該公司從蓬勃的股市中賺取了可觀的收益，浸淫在這暫時的得益中，認為這將可成為永久的收益來源，但最終只會發現，這些好處未必是好事。 從較長遠來看，大家可以看到此投資的潛力，因為所有這些分部的收入將會增加。但迄今為止，我沒有信心該公司已渡過這嚴竣的局勢。不幸地，就這家相對較新的公司而言，他們很容易便可得到機會，並且無須拼命賺取利潤，因而大為豐厚的資本似乎已令其自滿起來，並且首次公開招股在最美好的時候到來，因而分配到遠較高的資本。 所以，此乃最終會被納入名單上的公司，但我不欲在此階段買入。不過，這是許多大型中資公司的症狀，而除了銀行界別以外，我會猶豫熱心買入，希望銀行股已從中國的投資主流分隔出來。 正如可以從我上述的評論推斷，我懷疑平保今年的溢利是否會超過200 億元人民幣，並且可能會少得多，首先是因為可能需就富通提供虧損撥備，並且對於他們的投資是否將會成功，我亦有一些疑問，此外在這最近的半年之後，或有進一步的減值。 中人壽（2628）亦快將公佈業績，並可能會導致我改變主意，但我傾向預期中人壽與平保的表現大致相同。

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東尼日記 8月19日 監管矛盾 中國保監會正在採取的行動，似乎已經有點太遲。 假如監管者於去年各公司進行首次公開招股時便已作出警告，提醒各保險商要量力而為，不要持有過於作為合理投資的股份數量，那或會是明智得多。 但現在未曾提及的事終於發生了，市場已從去年的昇平境況中出現崩潰，不得不如鐘擺般走向另一極端，而監管者才姍姍來遲地說出去年該說的話。現在股價已跌超過50%，監管者正在插手干預，要求保險商減持股份，其持股的價值也僅餘下一半。 一如我們所說的，很多A股仍頗昂貴，特別是採礦和資源股。地底下的礦藏其實有限，一經開採後便沒有人可以填補。礦藏的儲量可以很多，但開採後便會永遠消失。 我在新加坡時曾對金屬頗為熟悉，當時在新加坡和馬來西亞只有一個交易所，而那時馬來亞主導著錫市場，其產量佔全球的30%以上。今時今日，錫在哪裡？所有曾經賺大錢的錫礦已經消失，而任何舊有大企業的名字現已轉移至其他行業。但是，現在的需求已經微不足道，而錫最主要用於大馬Selangor的錫器，是錫臘製品的主要原料，儘管較多在家庭中使用，特別是作為飾物，而非日用必需品。 但智利的銅礦有必要被關閉，因為過去銅主要用於電線，而無線電收音機和激光的使用已大部份取代其電訊上的用途。僅是由於中國大量使用銅才令情況有變，但那只會是短暫的。我沒有信心銅可以作為長線投資。 我不清楚鉬具有甚麼策略性用途，儘管這已在公司的招股章程中詳列出來，但我並不完全相信鉬會是一種具有如此價值的金屬，甚至飛機沒有了鉬便不能飛行，但它可能是必須的，總之我不大可能會將之納入我的組合中。 我對黃金的價值也頗為懷疑。除了牙科之外，黃金可能還有其他用途，但其實人們最通常的做法是用來儲藏，用以保障財產不會蒸發。但美元經過長期下跌後，最近表現轉強，黃金正在喪失其光芒。大部分現代金礦的規模都很小，而且普遍不需要太多資金進行開採。通常開採者會有資金，或一些私人資本機構需要借此引入資金，因此，當看到一家這樣的公司需要向公眾集資，我會相當警惕。 到目前為止，很多公眾問題都由政府規管。這並非意味著政府毫無用處，反而表示他們終於要做些事了。 有個別公司的表現實在非常理想，例如中移動（941），但也有個案顯示，政府的做法似乎並不正確，例如對於國內航空公司和其他被售予公眾的公司，政府的做法就有欠公允，政府似乎忽略了一些現實問題，例如不太顧及公眾股東利益的電力公司和油公司。 或會有人認為，政府對待其他金屬或鋼鐵公司的處理手法令人困惑，政府似乎十分在意公眾的利益，但大家都感覺到，政府仍然控制著主導權。煤礦公司也是一例，這些公司可以採用國際市場價格出售煤炭，但其發電客戶卻必須維持電價不變。但經過一段時間後，煤炭的使用將可能降低，原因在於減少碳排放，而我並不認為需求會獲准提高。 國有化產業的公開招股通常被視為價格偏低，因此，公眾以及那些獲給予特權配股的保險商和其他公司在可能的範圍內，可賺取他們的利潤。自那以後，只有當管理層能夠經營有關公司的時候，這些公司才會做好，而政府通常仍持有控股權。 至於將來是否興旺則不能保證，並且保險公司應運用其本身的分析技巧以決定是哪些股票，而非只是接受所有提供予他們的廉價選擇。 在這方面，中國保監會的警告應適用，但僅限於沽出那些昂貴並增長較慢的股份。倘若某人獲建議發售廉價股份，而那些股份確實有良好的增長前景，則不應急於將之沽出。 不過，中國證監會一直愚蠢地叫投資者不要沽出，但中國保監會的意見是直接反對中國證監會的規定，因為這在他們看來會推遲沽出，但准予這些公司持有多餘的股份，他們只是在建立一個從此以後超額的負擔，從較長遠來看，這會阻礙復甦。

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$160沽恆生 2008年8月20日 (星期三) 中資銀行紛紛在港上市，令港人得以獲得上佳投資門路，可說是自我年前購入中石油及中移動之後，最佳的投資機會。 不過，哪間中資銀行巨擘會成為王者，我並不曉得。工商銀行是當中最大的一間；中國銀行刻下最抵買；交通銀行有匯豐做其主要股東，管治較佳，或許最能和國際接軌。但它們的表現，未必及得上第二梯隊的中資銀行，如招商銀行（3968）及中信銀行（998），而這些少壯派有望在將來被較大型的銀行收歸旗下。 此外，中國人壽（2628）亦有可能成為我投資組合的核心。雖然不知道工行、中行及交行見底未，我也有心理準備其股價會繼續下滑，但我不在乎，皆因我知道它們前途肯定無可限量。正如我早年買中石油及中移動，我是在中石油跌穿兩元時開始入貨，之後其股價再挫至一元二角。我買中移動之時，其股價已由高位六十元勁插至廿五元，但仍未能止瀉，更曾低見十五元。國壽我則是在七元左右時睇中，之後該股也曾跌穿五元。 $5.2買入工行 我上週五在五元二角買入五萬股工行，它未必立即扭轉跌勢，甚至有可能跌穿四元半才翻身，但我深信它一開始發力，便能再創高，旁觀者只有食塵，其增長潛力無止境，持有時間愈長，獲益愈多。 不過，這段路不無障礙，尤其是大陸房地產市場一如其他國家般深陷羅網。去年中國房地產熱爆，豈料至近年尾，股市泡沫爆破，樓市也不能倖免。雖然國內對樓房需求日增，但炒風失控，銀行放貸有可能過度寬鬆，問題實在需要解決。今年底，以至明年，銀行壞賬將會湧現，更會收縮信貸。幸好中國政府已警告銀行須小心監控，多少能緩和情況。 銀行股比併　大陸勝本地 工行事先張揚，今年上半年盈利會比去年同期高五成，當時該行賺四百億元人民幣，意味今年上半年工行賺六百億人民幣，計及因樓市呆滯帶來的額外壞賬，推算工行全年可賺一千一百億元人民幣。 工行現價約五元二角，即市值一萬七千四百億元，若全年賺一千一百億元人民幣，折合港元一千二百億元，工行預測市盈率十四倍半，以中國的增長潛力來看，工行實在又正又抵買。 為了減輕銀行股佔組合的比重，我決定沽出恆生銀行，定價一百六十元或以上。雖然恆生仍屬優質投資，獲高度評價，惟我預期在未來十年，中資銀行股的上升潛力將較香港銀行高。以一百五十五元計算，恆生市盈率十六倍半，而且估計其下半年盈利和上半年相去不遠。

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東尼日誌 8月21日 轉勢之風 今天起床我第一件想做的事情就是入貨。可是當我一睜大眼睛看盤就馬上大失所望：原來很多人都想一起入貨，結果令港股進賬超過400點。 當紐約道指的跌幅再擴大130點的時候，我實在看不透為甚麼香港的股市會上升。另一個使我驚訝之處，就是恒指升竟穿了三月的低位20900點，因為我曾經在一月時說過，指數會跌至18000的水平。我還以為20900點只是邁向更低位的其中一步。 那時候我還說過指數跌至18000點才會獲得重大支持。在牛市時，如果指數徹底擊破了一個重大阻力位，通常那個價位就會成為熊市的支持；按此理論，既然18000點是1997年和2000年的阻力，那應該是今年跌市的支持位。當然世事無絕對，我也只是凡人一個，豈能主宰股海的風浪？ 如今我最好還是不要堅持上述的觀點了；既然股市下跌了，我就應該準備買入－－等等，東尼，你肯定那是最佳買入價？ 可惜我不是奧運金牌跑手；對我來說，分秒之間的勝利意義不大。與其在百米衝刺爭分奪秒，不如在馬拉松賽事決戰於千里之外。我以長線利潤為目標。例如中國移動（941）就是我長久以來的心儀對象；即使股價在100元的水平續展疲態，我也絲毫不擔心。 中移動是國內－－和世界上－－最大的電訊企業，擁有極大的競爭優勢。它不但有強大盈利能力，而且增長勢頭不減；例如2008年第一季的盈利就比去年同期增加37%。不過，假如今年的增長稍稍放緩的話，取其中庸之道，2008年全年的純利將會是1100億元人民幣（即港幣1200億元），同比增長達三成。 中移動的市值高達19000億元，以1200億元盈利計算其市盈率為15倍。在市況正常的時候，即使市盈率高達20倍，投資者依然會慷慨解囊入貨；可是現時的香港股市彌漫著悲觀情緒，人們連在15倍買入或者都成問題。 我認為12倍應該是中移動的市盈率的底線，這代表股價跌至70元，即是市值縮水至14400億。這已經不是正常的跌市，要是真的發生也只會是短暫的現象，之後的股價也必定會一飛沖天。對投資者來說這簡直是發夢也想不到的好事；我可不太相信這真的會發生。 即使股價在短期內下挫，100元的中移動仍然物有所值；如果跌至85元我就會更加樂於入貨了。話說回來，當股價最終升至200元的時候，無論以100元、80元又或者是70元買入，又有什麼分別？我說不準中移動會不會回到85元的低位，卻肯定它一定會升至200元，然後升完再升。 我又以268元落盤增持200股宏利金融（945），雖然買盤應該仍未完成。以2008年的預測盈利計算，宏利的市盈率只有12.5倍，是又一隻短期內失寵的股票。這間公司的業務相當簡單，而且在行內經驗豐富；它在過去8年增長驚人，如今只不過暫時喘息整固，但仍然不乏增長空間－－天下之大，豈無容身之處？上半年公司繼續增加季度股息，惟美中不足的是投資者必須向加拿大政府繳交20%股息稅。 現時組合中仍有一半是現金。我本想繼續增持匯豐控股（5），不過謹慎起見還是選擇按兵不動；倒是很想買入更多中國銀行（3988），以增加現存三隻中資銀行股佔組合的比重。其實現在仍然太少股票、太多現金了，這只會對組合有損無益。只要買入的是優質股，其股價必然上升，因此我其實應該「訓身」買入。 如果今天股市逆轉背後的原因是中央政府要「救市」，那只會把買家嚇走，只會令市場更加混亂，也只會令調整期延長，最終只會令政府手上有一大堆待價而沽的股票。 [ 本帖最後由 羊仔 於 2008-8-25 09:27 編輯 ]

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東尼日誌 8月25日 中資銀行 誰會曉得何時見底？然而，大家確知道本港股市的大部份上市股票現時都屬便宜，正如好像去年9月及10月時股價明顯過高的情況一般眾所周知。 當時很多投資者及投機者皆預期，或是期望，股價會仍再上升，而很多之前的樂觀者在高位時已經全面入市，假如他們想沽出的話，那麼便要以較低價格沽出，這種情況亦與現在有點相似。因此，現時有不少投資者正在預期，或是否應該說期望，股價將進一步下跌，他們正在耐性地等待著有人敲鐘宣告，已經到達底部，但那卻是看不到和聽不見的訊號。 經過上週大肆宣揚中資股抵買後，其中一些大型中資銀行已經公佈業績，表現並不令人失望。其中最大的是工商銀行（1398），該行稱錄得盈利646億元人民幣，或約為720億港元，其現市值為17,000億元。盈利表現較去年同期錄得的410億元人民幣高出57%，該行於下半年亦有類似的表現。 現時的環境由悲觀者主導，而大家預期會有更壞的情況出現，即使未必一定發生。所以，我被迫接受下半年的盈利表現會有所下降，收益會出現下跌而壞帳亦可能會溫和上升。所以按此基礎，我會預計全年盈利約為1,300億元，即下半年賺到580億元。按1,300億元盈利及17,000億元市值的基礎，市盈率為13倍，在正常情況下此比率水平看來相當不錯。 而當可以藉著便宜的市盈率買入一家擁有強勁增長前景的大型銀行時，大家其實還應否因股價可能再跌而感到猶豫不決呢？ 雖然工行的價格固然好，但建設銀行（939）也不弱，後者的盈利達到587億元人民幣，較之2007年同期的342億元人民幣高出71%，建行乃中國第二大貸款行。以今年剩餘時間的表現來看，大家或預計其全年盈利將可達到1,030億元人民幣，或1,150億港元，按現價每股6元計，市值為14,000億元，因此市盈率僅略高於12倍。 我必須承認，我覺得這似乎太理想，因此我不想看作是必然的。所以我比較傾向選擇略高的工行，儘管我並沒有充分清晰的理由。但我會繼續留意建行，看看該股為何表現如此出色，而我的感覺可以輕易改變。 但這些股份的表現與另外兩家規模較小的中資銀行相比卻較為遜色，這兩家銀行為招商銀行（3968）和中信銀行（998），盈利增長均超過100%。招行公佈，6個月盈利為132億元人民幣，大家要記得，東亞銀行（23）的全年盈利約為40億元，而2007年上半年則為61億元人民幣，上升超過115%。按現價25元計，招行的市值為3,700億元，因此如果你預計其全年盈利處於250億元的水平，那麼市盈率約為15倍。這也意味著招行在一般情況下也是不錯的買入之選。 不管這些預測溢利是否正確，以及2008年的溢利遜於預期，並且即使2009年的溢利仍有點波動，我誠然會預期2010年的溢利會返回正軌以及從這些溢利數據快速上升。這亦適用於工行和建行，因為此等溢利數字決不會是他們的上限水平。 中信銀行今年首六個月的盈利為84億元人民幣，比2007年同期的32億元人民幣上升160%。此外，如中信銀行可於下半年賺取61億元人民幣，則每股溢利為16港元，按每股4.50元計，市值為1,750億元人民幣， 市盈率為11倍。 悲觀主義者可能會看淡今年的盈利潛力，但這並非此等銀行的最後一年，並且事實上，銀行盈利確實有望增長，未必會是今年甚或明年的事，但幾乎可以肯定會在未來三年內發生。

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東尼日誌 8月26日 中石化與中國 香港有些上市公司須依靠政府的補助求存；例如長江實業（1）就曾經一度受益於政府的支持，不過如今政策方向改變，對長實的表現有輕微的負面影響。政府一直以來都應該不論新舊幫助各行各業的經營，尤其是助它們一臂之力發展海外業務－－這就是成立工業貿易署的原因。 香港鐵路（66）就是明顯的例子。本來港鐵的主要目標是營運鐵路；可是單靠鐵路的收入根本無利可圖，政府惟幫幫港鐵，把優質物業分配給它。結果，港鐵差不多全部盈利都來自政府的優惠補貼。現在仍然有投資者相信這間公司有能力繼續支付－－甚至增加－－派息，又相信公司的資本應該穩如泰山。他們可沒有看清事實：政府不會再增加對港鐵的補貼了；同時鐵路業務（尤其是機場快線）難以賺取厚利，根本不太可能錄得增長。 然而，投資者仍然經常要依靠政府補貼才能賺取合理回報。政府或者半官方機構把手中的業務上市後，就把集資得來的資金以補貼形式派給投資者。中石化（386） 就是一個例子。 中石化昨日公佈業績，一言以蔽之：差。公司的純利重挫77%，跌至83億元人民幣的低位，盈業額倒是沒有下跌。在國際油價高企的情況下，中央政府有責任保障人民能繼續使用汽油，而中石化就成了政府保障人民的工具。中央不會容許中石化和中石油（857） 用加價向消費者開刀，即使要兩間公司蝕大本也在所不惜。正常來說，沒有公司會肯在無利可圖的情況下繼續煉油；可是，一間叫做中國石油化工集團公司的官方機構負責管理和控制中石化，又持有中石化達76%的股份。其他投資者嘛，入貨沽貨悉隨尊便。 可是中央政府也相當老實，左手拿走公司的利潤之餘，又用右手回贈一筆沒有詳細交代、也沒有數據支持的補償給中石化。至少去年政府自確這樣做。這一切都是中央的政策，中石化只好嚥下這筆虧損，同時又要為開採部門上繳暴利稅（公司可不能向政府預告開採的成果）。 要是股東被迫補貼人民，要是國際油價持續高企，要是公司要就低油價額外繳稅，似乎投資者正陷入一個必敗的處境，驟眼看來應該把手上的持股沽清。事情可不是這樣簡單：考慮到中央政府的利益，這個情況其實是不可能長久維持下去的。我肯定中央不會希望剝削股東的正常收益，同時不給予他們一定的賠償。結果，股東是否應該持有，靠政府去維護少數股東的利益？這真是一個兩難的局面。 即使你真心相信政府是公義的，你應否依靠這份信任？靠政府的補貼賺錢，我相信這可不是股東樂於看見的。因此，無論有沒有像去年一樣的補貼，我認為投資者應該避開中石化。無論中石化集團－－也就是中央政府的化身－－對投資者如何公平，保本增值一定有其他更加可靠的方法。價廉物美的中資股多的是，何需拘泥於中石化？買入其他被低估的中資股也許更有保障。 電力公司的情況如出一轍。電廠必須用人為的低價向大眾供電，即使蝕錢也在所不惜。投資者應如何自處：不理盈利的波動堅決持有，抑或是沽清所有電力股？ 要沽貨的話，現時電力股和石油股的股價的確便宜，再等一會兒的價位也許比較高。還記得幾個月之前，我曾經說過，投資者買入這些一度由國家持有的股份時，必須同時考慮這個中國因素（不如叫做中國毛病）。這類股票的前景很不確定，雖然有可能帶來巨額利潤，但同時有機會蝕大本。中石化的投資者只能盼望，公司會有翻身的一天。

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天下第一倉(27/08/2008)-中鋁現價合理 問：中鋁股價跌至非常低，相當吸引，但我怕商品市場反覆無常，影響其盈利，你認為其前景如何？星獅看來也相當抵買，惟我憂慮中國對地產市道的調控，下半年也不會放鬆，你意下如何？ 答：中鋁是國內鋁業的大哥，市佔率近一半，在這個增長中的市場，由於其產能較大，可戰勝競爭對手。這行業近似鋼鐵業，原材料成本應可轉嫁至客戶。 不過，中鋁不以實力撼贏對手，而是採用吞併同業的方法來增加生意，惟一雞死一雞鳴，削弱了我對其信心。 無論如何，中鋁最少應能賺六十五億元，和零四至零五年度差不多，雖則該公司零七年盈利曾高見一百一十億元。以現價六元半計，公司市值八百八十億元，市盈率十三倍半，尚算合理，如能重拾高峰期表現，更屬抵買之選。 我喜歡星獅，它市值雖少，卻有新加坡母公司Fraser And Neave做其強勁後台，就算中國政府暫時緊縮信貸，也支持得住。其資產淨值為每股廿四仙，應能隨時日及優質管理而改善，Fraser And Neave旗下其他附屬地產公司的表現是明證。 問：你既是研究匯豐的專家，可否評論其中期業績？它是否合乎你預期？會否令你改變對其全年表現的評估？ 答：我雖然觀察匯豐演化四十年，是其擁躉，說專家就談不上了。 對匯豐的中期業績，我有點失望，由於美國樓市大幅下滑，要為次按進一步撥備，是盈利倒退的主因，我不認為全部都算得上是虧損。香港之前也出現過負資產恐慌，本地銀行要大幅撥備，最後卻發現大部分業主沒有斷供，樓市好轉後，部分更得以撥回，令經濟及銀行業加速復甦。不過，我不滿是有其他原因，其一是香港貢獻降低，雖然和之前一年有非經常性項目有一定關係。 我不懂做盈利預測，寧願作長線趨勢評估。匯豐下半年表現，視乎要再作多少撥備。我期望匯豐賺一百七十億美元，即一千三百五十億元，若估計有誤，便要再作考慮了。 目前判斷次按風暴對大型金融機構的影響，屬言之過早，難料刻下是撈底良機，抑這些機構會永久受創，風光不再。 不過，一如往昔，美國樓市始終會翻身，只是不知何年何月而已。 問：浙江滬杭甬（576）市盈率低，派息高，幾乎無借貸，手頭現金每股廿五仙。中國（香港）石油（135）亦是十多倍市盈率，股息率有四五釐，手頭的現金每股七毫。你對此兩股有何評價？ 答：浙江滬杭甬看來的確廉宜，可能買得過。但大陸的公路股，公路並非屬公司所有，只是向政府租用，我對此有所保留。以此點看來，公路股恍如礦股，合約完結後，資產歸零。雖然可協商新合約，但資產不會自然增長。 中國（香港）石油只是其母公司的小玩意，收購時並無石油業務，雖然之後獲批一些合作項目，但對母公司中國石油天然氣集團而言，該公司屬滄海一粟，前途觀乎母公司會否慷慨解囊，董事缺乏話事權。

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東尼日誌 8月27日 美國國際集團 我持有美國國際集團（AIG）的股份。這間美國的保險巨頭現正陷於水深火熱之間，我應該如何自處？ 如果我選擇繼續持有而公司的情況變得更糟糕，我將會親眼目睹這隻股票跌去一個又一個價位，感覺肯定如坐針氈。 從另一角度看，這有可能是百年一遇的機會；滿街鮮血正是入市之時，如今的殺戮就是買入的好日子。一代投資宗師約翰·鄧普頓爵士（Sir John Templeton）也許會覺得今天的局面正是入市良機。 我一直都有留意AIG。AIG不是一間時髦的新公司－－它是一間經驗豐富的機構、一間透過不斷努力、最終成為世界上最大的人壽保險集團。AIG至少有60年歷史，甚至在1939年二次世界大戰之前已經開業了，業務集中在東亞地區。它在40年前一度成為我的客戶，因此我對它心存敬畏。 AIG的第一個麻煩來自紐約檢察官史皮策（Elliot Spitzer）的嚴懲。當年恐懼和不安充斥公司上下，最後AIG近乎以「莫須有」的罪名解僱了年資深厚、經驗豐富的格林伯格（Hank Greenberg）。不過，背後的原因也許是公司大難臨頭時格林伯格在高壓統治下的不當行為。 AIG是以人壽保險起家的，當規模變得太大就開始闖進其他業務－－例如一般保險。保險公司一如賭場的莊家，專為別人的不幸遭遇設賠率。公司永遠都不可能精確計算賠率，因此這盤生意有一定風險。當有懷疑的時候，怕的莫過於最懷的情況要發生，保險公司也就要承擔更大的風險，有時甚至超越了公司的承受範圍。 作為保險界的領導者，AIG管理著一個巨額的投資組合，同時又為客戶管理財富；香港的強積金就是其中一例。此外，AIG擁有大量物業，當中包括很多公司自己的寫字樓大廈。為了提高回報，AIG的投資更涉及到次按貸款和投資項目。 很不幸地，沒有人能準確知道這些投資帶來的潛在負債。公司只好趁著這個機會一次過大掃除，甚至連廚房裏的垃圾也不能倖免撥備一劫。 我決定甚麼也不做，堅守下去等待寒冬的結束－－我不相信這間以風險管理為業的公司竟會令自己落得如此田地。我相信AIG有能力承受仍然隱藏的負債，因為其員工可能是業內最出色的風險評估專家。公司在9個月前仍然有950億元的有形資產淨值，經過巨額減值之後，到了6月底公布的數字只剩下670億。即使還有其他尚未公開的負債，我相信那一定會遠低過這個數字。 以18.8元的股價計算，AIG的市值為500億美元，比我估計的資產值最少有25%折讓，因此即使公司再虧損200億元，有形資產淨值仍然比市值高，這對股東來說很有保障。以去年的平均股價70元計算，AIG的市值高達1850億元，如今竟蒸發了1350億！有可能發生嗎？我實在不太知道，倒認為AIG的價值應該沒有下跌那麼多。最近3個季度業績顯示，AIG分別虧損了50億、80億和50億元；所以即使要繼續為虧損減值，仍能維持一段時間。 我打從心底裏相信當次按危機解除後，AIG會重執主業－－人壽保險（絕大多數客戶仍會繼續光顧AIG），不再自作聰明。如果以20倍預測市盈率計算，這絕對足夠令股價在幾年內升至100元，市值則為2650億。 我為人固執，不會輕言放棄對AIG的盼望，也不會沽售AIG的股份。要出售我有信心的股票，從來都不是我的作風；尤其是當我年輕時還沒有錢買入AIG的股票的時候，我已經開始崇拜這間公司。這份固執多年來都使我獲利甚豐；我從來都不會止蝕，因為止蝕盤會迫使投資者在市場底部沽貨。當我對公司作出了評估，除非實際公佈的數據有所改變，否則我通常都會維持原判堅守下去。市場上的謠言只會使我不勝煩擾，卻不會令我改變主意。 來吧，我會仍然堅持！

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天下第一倉 : 中鋁現價合理 (28-8-2008) 問 ： 中 鋁 股 價 跌 至 非 常 低 ， 相 當 吸 引 ， 但 我 怕 商 品 市 場 反 覆 無 常 ， 影 響 其 盈 利 ， 你 認 為 其 前 景 如 何 ？ 星 獅 看 來 也 相 當 抵 買 ， 惟 我 憂 慮 中 國 對 地 產 市 道 的 調 控 ， 下 半 年 也 不 會 放 鬆 ， 你 意 下 如 何 ？ 東尼 答 ： 中 鋁 是 國 內 鋁 業 的 大 哥 ， 市 佔 率 近 一 半 ， 在 這 個 增 長 中 的 市 場 ， 由 於 其 產 能 較 大 ， 可 戰 勝 競 爭 對 手 。 這 行 業 近 似 鋼 鐵 業 ， 原 材 料 成 本 應 可 轉 嫁 至 客 戶 。 不 過 ， 中 鋁 不 以 實 力 撼 贏 對 手 ， 而 是 採 用 吞 併 同 業 的 方 法 來 增 加 生 意 ， 惟 一 雞 死 一 雞 鳴 ， 削 弱 了 我 對 其 信 心 。 無 論 如 何 ， 中 鋁 最 少 應 能 賺 六 十 五 億 元 ， 和 ○ 四 至 ○ 五 年 度 差 不 多 ， 雖 則 該 公 司 ○ 七 年 盈 利 曾 高 見 一 百 一 十 億 元 。 以 現 價 六 元 半 計 ， 公 司 市 值 八 百 八 十 億 元 ， 市 盈 率 十 三 倍 半 ， 尚 算 合 理 ， 如 能 重 拾 高 峰 期 表 現 ， 更 屬 抵 買 之 選 。 我 喜 歡 星 獅 ， 它 市 值 雖 少 ， 卻 有 新 加 坡 母 公 司 Fraser and Neave 做 其 強 勁 後 台 ， 就 算 中 國 政 府 暫 時 緊 縮 信 貸 ， 也 支 持 得 住 。 其 資 產 淨 值 為 每 股 廿 四 仙 ， 應 能 隨 時 日 及 優 質 管 理 而 改 善 ， Fraser and Neave 旗 下 其 他 附 屬 地 產 公 司 的 表 現 是 明 證 。 問 ： 你 既 是 研 究 豐 的 專 家 ， 可 否 評 論 其 中 期 業 績 ？ 它 是 否 合 乎 你 預 期 ？ 會 否 令 你 改 變 對 其 全 年 表 現 的 評 估 ？ 答 ： 我 雖 然 觀 察 豐 演 化 四 十 年 ， 是 其 擁 躉 ， 說 專 家 就 談 不 上 了 。 對 豐 的 中 期 業 績 ， 我 有 點 失 望 ， 由 於 美 國 樓 市 大 幅 下 滑 ， 要 為 次 按 進 一 步 撥 備 ， 是 盈 利 倒 退 的 主 因 ， 我 不 認 為 全 部 都 算 得 上 是 虧 損 。 香 港 之 前 也 出 現 過 負 資 產 恐 慌 ， 本 地 銀 行 要 大 幅 撥 備 ， 最 後 卻 發 現 大 部 分 業 主 沒 有 斷 供 ， 樓 市 好 轉 後 ， 部 分 更 得 以 撥 回 ， 令 經 濟 及 銀 行 業 加 速 復 甦 。 不 過 ， 我 不 滿 是 有 其 他 原 因 ， 其 一 是 香 港 貢 獻 降 低 ， 雖 然 和 之 前 一 年 有 非 經 常 性 項 目 有 一 定 關 係 。 我 不 懂 做 盈 利 預 測 ， 寧 願 作 長 線 趨 勢 評 估 。 豐 下 半 年 表 現 ， 視 乎 要 再 作 多 少 撥 備 。 我 期 望 豐 賺 一 百 七 十 億 美 元 ， 即 一 千 三 百 五 十 億 元 ， 若 估 計 有 誤 ， 便 要 再 作 考 慮 了 。 目 前 判 斷 次 按 風 暴 對 大 型 金 融 機 構 的 影 響 ， 屬 言 之 過 早 ， 難 料 刻 下 是 撈 底 良 機 ， 抑 這 些 機 構 會 永 久 受 創 ， 風 光 不 再 。 不 過 ， 一 如 往 昔 ， 美 國 樓 市 始 終 會 翻 身 ， 只 是 不 知 何 年 何 月 而 已 。 問 ： 浙 江 滬 杭 甬 （ 576 ） 市 盈 率 低 ， 派 息 高 ， 幾 乎 無 借 貸 ， 手 頭 現 金 每 股 廿 五 仙 。 中 國 （ 香 港 ） 石 油 （ 135 ） 亦 是 十 多 倍 市 盈 率 ， 股 息 率 有 四 五 釐 ， 手 頭 的 現 金 每 股 七 毫 。 你 對 此 兩 股 有 何 評 價 ？ 答 ： 浙 江 滬 杭 甬 看 來 的 確 廉 宜 ， 可 能 買 得 過 。 但 大 陸 的 公 路 股 ， 公 路 並 非 屬 公 司 所 有 ， 只 是 向 政 府 租 用 ， 我 對 此 有 所 保 留 。 以 此 點 看 來 ， 公 路 股 恍 如 礦 股 ， 合 約 完 結 後 ， 資 產 歸 零 。 雖 然 可 協 商 新 合 約 ， 但 資 產 不 會 自 然 增 長 。 中 國 （ 香 港 ） 石 油 只 是 其 母 公 司 的 小 玩 意 ， 收 購 時 並 無 石 油 業 務 ， 雖 然 之 後 獲 批 一 些 合 作 項 目 ， 但 對 母 公 司 中 國 石 油 天 然 氣 集 團 而 言 ， 該 公 司 屬 滄 海 一 粟 ， 前 途 觀 乎 母 公 司 會 否 慷 慨 解 囊 ， 董 事 缺 乏 話 事 權 。 東 尼 Tony Measor

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東尼日誌 8月28日 中國與中人壽 我對中人壽（2628） 感到非常困惑，其半年業績報告的第一句是：「進入2008年以來，國際和國內經濟形勢複雜多變，經濟增長的不確定性因素和潛在風險明顯增多，國家遭遇了嚴重冰雪天氣和特大地震災害，使得公司的經營環境發生了較大的變化，本公司的經營發展也面臨著前所未有的挑戰。」 到底中人壽的角色是什麼？是宏觀經濟中的金融鉅頭？抑或是一間普通的人壽保險公司，業務最大的風險來自投保人比預期早逝？如果中人壽為投保人提供自然災害的保險，那麼它再也不是我當初投資的中人壽；因為我喜愛人壽保險公司之餘，卻很怕做一般保險生意的公司。 報告後來卻又加上一段，說中人壽在汶川地震一個月之後才開始提供自然災害保險，因此這方面業務帶來的損失不太多。過量投資才是公司表現惡劣的主要元兇，絕大部分要歸咎於管理層的經驗不足。 2007年由頭到尾，我們一直都在警告，繁榮期終有完結的一天。可是中人壽的董事似乎漠視崩潰的危機，不斷買入增持；對一間人壽保險公司來說，投資組合裏的投機成分實在太重了。 以30元股價計算，中人壽的市值為8500億元，而公佈的資產淨值為1670億元人民幣，對投資者來說仍有很大風險。過去6個月公司的資產淨值從2060億的高峰下跌了18%。作為一間保守的壽險公司，投資組合的分額由始至終都不應該這麼高。這種錯失實在責無旁貸，完全是出自管理層的貪念。 保費收入有理想的增幅，上升了25％至790億元人民幣，而且多數都來自傳統的人壽保險；而壽保的市場佔有率高達43%。以現時的環境看，中人壽的增長將會放緩；不過，只要消費者肯接受保單的條款，公司能繼續增長。 2008年上半的的盈利為158億元人民幣，去年同期卻高達238億。假設投資組合的收入和損失能攤平，那麼純利應該介乎200億至250億元之間。又假設2009年的盈利是450億元（即500億港元），市盈率則為17倍。這勉強可以接受，不過以現時的環境來看，無論是用市盈率還是市賬率計算都略嫌太高了，相較之下中資銀行比中人壽吸引得多。 以宏利金融為例（945） ，公司的經驗豐富得多，市值為4000億元，其背後卻有高達1300億的資產支持，而市盈率則只有12倍。從數字比較中國人壽實在不太吸引，而其管理層的能力更加令人質疑。 我曾經在8月18日談及平安保險（2318） 。與中人壽比較，我反而喜歡平保的誠信，也因而屬意平保作為投資對象。不過，如果中人壽減少業績報告中的水份，我也許會回心轉意。 如果你想看一份直截了當的業績報告，中移動（941） 會是很好的選擇。中移動昨日公佈半年業績，報告顯示公司的前景樂觀，盈利比去年同期增長45％至549億元人民幣，相信下半年公司會以同樣的速度增長。如果下半年的盈利相同，那麼全年的純利就是1100億元（港幣1200億元），以96.5元現價計算的市盈率為15.5倍。以一間如中移動般出色的企業來說，這一點也不昂貴。 最後不得不提華能國電（902） 。在中央的聖旨下，這間公用事業虧蝕了8億元人民幣。即使營業額上升了30%，但華能卻不能把上升了近70%的燃料成本轉嫁到消費者身上。事實上，營業額由231億元增加至303億，增幅為72億；而燃料成本由127億增至214億，增幅達93億；再加上收購新加坡電力公司大士能源（Tuas Power Ltd）所帶來的資本損失，難怪華能要蝕本了。公司一定要做些事情去保障少數投資者的利益，而我相信救星很快就會來到

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東尼日誌 8月29日 忽冷忽熱，升少跌多 殘酷的股市緩緩下跌，港股維持日升日跌的格局，且升少跌多，大方向是「向下」。 這不代表投資者應該舉白旗投降，因為長線而言股市必定上升。無論是恆生指數、道瓊斯工業指數抑或是倫敦金融富時100指數，都已經證實了這個真理：自成立的第一日起，三個指數都一直在穩步上升。 當然，你可能會說，那麼日經平均指數又怎樣呢？日經在1990年創下40000點的高峰後，如今只剩下12500點左右；關於這點，與其說否定了「股市必升」的立論，我寧願相信日經是一個特殊例子。另外，我手頭上沒有數字去證明泰國股市、菲律賓股市又或者印尼股市都乎合這個理論。 事實上，菲律賓是亞洲區內最早擁有股票指數的市場，其指數在1960年代已經開始運作，甚至比香港恆指、馬來西亞和新加坡的指數更早。菲律賓指數的成份股實力雄厚，包括菲律賓長途電話（PLDT）、阿雅拉集團（Ayala Corp）和一度陷入困境的馬尼拉電力（Manila Electric）。雖然菲律賓的政局混亂，但股市仍然無懼風雨節節上升。我建議投資者不要忽略這些公司，因自從科拉桑·亞基諾當選總統後，我就一直持有阿雅拉集團的股份，其股息和股價的回報都十分理想。 我仍然記得泰國股市在1980年代一片歡呼聲中展開序幕，本地和外國股票在同一市場裏大放異彩；客戶在國際大行的慫恿下，紛紛以溢價投資外國股票。到了1997年亞洲金融危機時，人們還沒有反應過來，股市指數已經應聲崩潰。當時我買入了一些泰國股票，至今仍然持有。除了銀行股斯人獨憔悴，其他股票均表現理想；尤其是核心持股暹邏水泥（Siam Cement），我自入行以來已經久抑這間公司的大名，如今它令我收獲甚豐。 可是印尼股市自1990年左右成立以來，一直都沒有起飛過。這個市場的上市公司不多，供應量也很少，因此股市偶有上升；可惜人們的道德意識薄弱，公司從來都不對股東負責。我曾經觀察過印尼市場，幸好當時認為此地的股票的估價嚴重偏高；過了幾年我回頭再看，市況已經完全崩潰了。這時我入股一間科技公司，到了幾年後的科網狂潮，股價一飛沖天，升幅令我咋舌。我倉促沽出了一半的持股，收回的資金已經大大超過了入股的總成本；至於剩下的一半股票，其後一直都往深淵下沉。 因此，即使這些股市下跌也與我無干。可是過份的自信卻有可能帶來災難，我對紐約市場的信心可能會令我陷入滅頂之災。我很希望眾人皆在犯錯，因為我相信股市必定穩步上升，而且遲早會反映在股價上。 中國移動（941） 昨天才升了3元，在公佈中期業績後，今日就旋即下跌6元並成為市場的大輸家，跌幅之急令我大為驚訝。雖然市盈率不算太吸引，但我現時已經持有500股中移動，並準備在明天嘗試以88元增持500股。 最後，中國銀行（3988） 公佈上半年業績，純利為422億元人民幣；即使來自中銀香港的貢獻輕微減少，整體盈利仍然上升42%。以全年純利750億元人民幣（800億港元）推算，中銀現價為3.32元港，而公司發行了2530億股，總市值是8400億元，以此計算的市盈率就是10.5倍，是絕佳的買入對象。即使純利在短期內走軟，將來也一定會更上一層樓，以一個字形容現時的股價：平。

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火煋人

東尼日誌 9月1日 中移動和工行 你心裏要想的，是股票屬便宜還是昂貴、現在是否買入時機，而不是股價會漲還是會跌。當然，你個人的財政狀況也是考慮因素之一；如果持有太多現金（我不太知道甚麼叫做「太多」），有些人一定會急不及待入市，恐防錯失良機。 人人都想在市場底部買股，惟能夠真正做到的畢竟屬少數。我個人不太喜歡在升市中買入，因為我很怕市場會在我入貨後馬上下跌。即使那只是暫時的高位，被套牢的感覺仍然不太好受；反而我沒有那麼怕跌市，即使買入後股價繼續下跌我仍能坦然面對。 這可能是出於虛榮心吧：在跌市中我能用我喜歡的價位買入；但在升市裏，迫使我買入的是客觀環境而不是我的主觀意願。跟隨主觀意願買入的好處，就是我可以清楚自己的一舉一動：買甚麼？何時買？當然萬一出錯，我只能夠抱怨自己，可不能怨天尤人。 此時此刻，中資銀行股成為了整個股市平貴的標準。如果它們都很便宜，市場就會在它們的帶動下上升；但如果仍然昂貴，那麼投資者只好忍手等候。中資銀行股的總市值超過50000億；相較之下中移動（941）有18000億，電訊股加起來也只23500億；中石油（857）的市值為18000億，而三間石油巨頭加起來也只有30000億。 中移動對大市的影響舉足輕重，而要判斷其平貴，只能從市盈率入手；至於其他電訊股則可謂無關痛癢。以目前的情況看，石油公司的股價只會對自身的石油行業有影響；無論中石油是升是跌，都不會影響整個大市的方向。 到底中移動「正確」的市盈率是多少？我一直都覺得20倍絕對是極限了。在去年的市場高點，中移動的市盈率曾一度高達35倍，而且那是用預測盈利（而不是往績數據）計算出來的；不過經過市場一輪的震盪，2008年的預測市盈率已經下跌至14至15倍的水平，差距十分之大。到了如今，仍然有人認為14倍的中移動太昂貴。 我個人認為16倍市盈率的中移動已經相當吸引；如果有一天牛市重臨時中移動升至20倍，絕對不足為奇，到了那時國際大行又會不斷唱好。公司上半年的盈利為550億元人民幣，如果下半年的利潤相同，乘二就是1100億，折算港幣即1220億元，以16倍市盈率計算，相應的市值約為19200億元，又或者是每股96元。16倍的估值已經不算太高，而且2008全年盈利的預測也相當保守，因此我入貨的價位100元相當合理。 我在文章的開頭曾經提及中資銀行。類似的準則也適用於銀行股，只不過有人會懷疑它們在不久將來的表現。以銀行業一哥工商銀行（1398）為例，截至2008年6月的上半年盈利為645億元人民幣；用現價5.4元計算，工行的市值與中移動相若，兩者皆為18000億元。 買股還是看前景。長遠而言，由於使用者人數的增幅會放慢，加上通貨膨脹和保留盈餘的運用，中移動的盈利增長會漸漸放緩至每年15%左右。此外，我認為工行的增長率也相若，不過確定性就比中移動高。保守估計，中移動盈利的起點應該離1200億元不遠，但工行就很難說了。 工行的07年上半年、07年下半年和08年上半的的盈利分別為410億、405億和645億元人民幣。也許今年下半年的業績難以達到上半的的水平，但我認為應該會超400億。如果說下半年的盈利是500億，那麼2008全年就是1140億。即使2009年不幸跌至1000億，我仍然認為盈利會很快重拾升軌，而今天的數字也只不過的將來更上一層樓的起點。 保守地以1100億的純利計算，市盈率就是16倍，而市值則為1760億元，與今天的價位相距不遠。倒是很多分析員信口開河，他們預測的盈利有的低至800億，有的卻高達1300億。, 從上述的論點，現時買入的理據仍然不算很強，惟沽出的理據同樣脆弱；不過，如果長線買入這兩隻股票，應該不會出錯。

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