火煋人

東尼日誌 - 什麽才是足夠？

2009.01.16


我昨天建議讀者買入匯控（5），但又不要買太多。有讀者問我：買多少才夠？

答案是：因人而異。這很在乎你有多少儲蓄、你願意承擔多少風險，以及你對匯控有多信賴。我認為，比較合適的比例是投資組合的10%左右，最好不要超過20%。

我必須承認，我的觀點隨著金融危機的發展而不斷變化，直到今天仍在變。以前我認為，把所有雞蛋放在同一個籃子也問題不大，因為匯控自己一間公司，業務已經相當分散。而且我以為銀行股屬於「安全」的投資，匯控更是穩陣之選。

以前我看不到買匯控有任何問題。但我現在已經改變主意，匯控的股價表現絕對令我失望；不過，我最關心的，還是公司的盈利和股息。匯控的盈利在過去不斷增加，即使在2001年的劣境盈利出現倒退，股息仍然有增無減，所以我不相信買匯控有問題。但到了今天，我已經作了最壞的打算。

1998年匯控的每股盈利是4.15元，之後增加至2007年的12.87元。2008年的業績尚未公佈，但中期業績已經從去年同期的850億倒退至600億，當中有大部份都是因為壞賬撥備增加所致。

如果匯控下半年也賺600億，那麼全年的純利就會是1,200億，即每股10元，也就是今天股價66元的15%。去年全年純利是1,480億元，下半年則是630億　－　這是撥備170億後的數字。這看來十分合理，代表著未撥備之前的純利是800億元。由於有保留盈利，全年純利應該會增加。

要是半年盈利能達到700億元（即全年1,400億），那麼問題只會出在撥備上。除非純利跌至600億元，那麼匯控才會真的如大摩所說般，只值52元。10倍市盈率代表10%的盈利率　－　即使明年的盈利大跌，10倍仍算抵買。

匯控是一間環球銀行，在正常的情況下，香港、歐洲和北美的純利各佔至少25%，其餘小部份的由南美和亞洲其他地區瓜分。2009年銀行業整體應該會出現倒退，但2010年就很難說了。個人來說，我希望美國樓市會在今年重振旗鼓，2010年會開始復甦　－　我比大摩的分析員要樂觀得多。

如果你有100萬本金，我會建議你用三份之一入市，當中包括至少800股匯控。與此同時，我相信建行（939）和交行（3328）等中資銀行的增長潛力要比匯控高，但匯控恢復元氣的能力卻又比較強。

恆指今天跌至13,000點，我又技癢想入市了。但成交只有500億元，卻又不足以支持入市的理據。我正在密切留意買入的對象。

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火煋人

東尼日誌 - 放假一週

2009.01.19


在今天的投資環境，我的建議是：去放假。雖然股市跌得很低，但現在不是買入的時刻。沽貨無疑是瘋狂行為，但要是你冒險在利淡消息不斷湧現之時冒險入市，股市可能會再跌一波。

在二月尾的業績出爐之前，股市就像一隻受驚的小白兔，一見有人就跑，一見有洞就躲。入市買貨需要驚人的勇氣。

雖然如此，我可以告訴你：你今天入市的話，一年後就會錄得不錯的賬面利潤。今天的市況已經悲觀至極，股市除了上升之外，沒有別的選擇。

人言可畏，大行接二連三唱淡匯控，連堂堂匯控（5）也不敵分析員的口誅筆伐，落井下石的結果是股價狂瀉。哀哉。

中資銀行在祖國的庇蔭下，似乎問題不大；但當機構投資者的禁售期過後，中央又有沒有足夠的財力去承接沽盤？出售的原因只有兩個：一是令賬面利潤袋袋平安，二是急需資金回籠 － 蘇格蘭銀行（RBS）就是其中一例。

政府的計劃是行不通的，因為這只會令更多股東沽貨；即使有意繼續持貨的股東，也會受不住股價急升的誘惑而沽貨。更何況他們不知道買家（即中投）增持的意圖。要是股市整固的話，天知道中投會不會改變主意。

這些銀行的投資價值毋容置疑，股價更是低得離譜；可以肯定的是，中央不會無了期地持有這些股票，因為這批公司的公眾持股量本來已經很低。所以說，這樣做的結果只會是延後復甦，一有回升的跡象又會馬上給壓下去。但這只是熊市的情況，到了牛市重臨時，這些持股又會很賺錢。

在這種氣氛裏，分析員又會預計銀行股會進一步下跌，因為樓價跌會令壞賬增加雲雲。這種論調背後的假設是，樓價會繼續跌，而且銀行經理們繼續承受高信貸風險。這並非事實。但熊市裏，分析員唱淡是指定動作。

中移動（941）是另一隻受大市拖累的股票。中移動本質上是一隻本土公用股，完全不受美國次案風暴所影響，持有大量現金之餘又沒有出口和入口，因為使用服務的全都是中國人。2008年的盈利肯定出色，2009年沒有理由會倒退。業績將會在3月份出爐，因此現在可以安心買賣。可是，由於中移動的市盈率比同行略高，結果又成為沽售的藉口。

中移動從1月5日的85元跌至上星期五的69元，但仍然比去年10月最低的50.5元要高35%。建行（939）比10月份的低位要高5成，工行（1398）高3成，而中行（3988）也高1成；相較之下匯控卻黯然創了新低。

恒指的走勢由成份股來決定，現在恐怕不是播種的最佳時刻

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火煋人

東尼日誌 - 好戲連場，奧巴馬正式宣誓

2009.01.20


好戲連場，奧巴馬終於締造歷史，正式宣誓成為美國總統，民主終於得勝。

我年紀大了，竟然能在有生之年目睹奇跡在眼前出現。種族歧視竟然比性別歧視更早被攻破。我痛恨之前的政權，布殊只顧個人榮耀而不聽從專家顧問的建議，結果弄巧反拙。

美國肆意攻打阿富汗，又以大殺傷力武器為借口攻打伊拉克（與聯合國的查證背道而馳），其他在國內剝削人民自由的例子更加不勝枚舉。還有對於以色列在中東草菅人命，美國又採取「隻眼開、隻眼閉」的態度，完全漠視聯合國的決議案。

奧巴馬接下一個爛攤子，需要極強的政治手腕來收復，我們很快就會看見他的功力。在上任之前，他做了不少工作都有正面的成效，身邊有一隊出色的團隊來協助他，令人刮目相看。
最急切需要解決的，莫過於經濟危機，因為這關乎全世界的命脈。雖然金融風暴遲早會自然消失，但世人不願意再等了。

花旗和美銀公佈的業績慘不忍睹，令投資者再次逃離銀行股的英雄塚。問題的根源是較早前的收購，美銀收購美林、花旗收購多間證券商等等令它們今天成為熱鑊上的螞蟻。風暴已經吹到歐洲，蘇格蘭銀行嚴重虧損，原因就是收購了荷銀。

瑞銀早前損失慘重，今天竟然與大摩同聲同氣，唱淡匯控（5），連英國金融時報也加入戰團。但匯控唯一的收購只是美國的Household International，到了今天應該撥備得七七八八。可以肯定的是，匯控如果預料盈利會有甚麼不測，一定會事先警告投資者；要是有需要供股集資的話，它早就做了。

摩根大通公佈，盈利從去年的30億美元跌至今天的7億；所以說，並非所有銀行都是損手的。

奧巴馬不會太關心這些銀行的生死，而且他身邊已經有一隊人馬隨時和銀行「講數」，此外還有聯儲局和證監會從旁協助。他最關心的，是金融危機如何影響平民百姓的生計，尤其是樓價暴跌和就業下跌的影響。他必須以大局為重。

美國總統需要關注的不只是自己國家，更要有非凡的國際視野。即使在布殊八年專政下，美國仍然是自由世界的象徵，所有國家爭相模彷的對象，還是世上最有錢的消費者。但這個角色不會長久。中國和印度憑着巨大的人口，再加上美國的國力受金融危機大幅蠶食，兩個發展中國家遲早超越美國。

奧巴馬的背景很有趣：父親是肯亞人，在印尼受過教育，母親卻是美國人；而有一個同父異母的兄弟卻居於深圳，操流利國語之餘還有一個中國籍的妻子。

我相信，白宮由他來主理會是一番新氣象。他一定能拯救美國，拯救世界，拯救人們八年來失去的自信心。

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火煋人

東尼日誌 - 引誘

2009.01.21


引用大文豪Oscal Wilde的說法，除了引誘外，我甚麼都能抵抗。要是今天匯控（5）跌至59元以下，我一定會抵不住誘惑而入貨。這可能不會是長線投資，因為我手上有的銀行股已經很多。

英國政府推出第二輪救市方案，匯控卻頑強地拒絕了，難怪市場會不滿　－　甚至連供股和配股的傳言也被一一否認。匯控還說，「沒有向英國政府尋求協助，也看不見有這樣做的需要。」

匯控的發言人繼續表示，「匯控是全球資金最雄厚的銀行，並且會致力維持這個地位。」好！話裏連半點保留也沒有，是信心十足的表現　－　也是有效的公關招數。從我的記憶裏，匯控從來沒有講過一句謊言，只不過有時候會把壞消息輕描淡寫。

各國政府一向以來都習慣，凡有甚麼負面的謠言都會矢口否認；例如貨幣貶值，政府一定會大力否認以防炒家狙擊，之後才會出奇不意地貶值。

匯控否認的原因，也有機會是如出一轍。但我真心相信，匯控真的資金雄厚，沒有需要集資；要是有需要集資的話匯控的董事局是不會否認的。拿破侖曾怒斥英國人的誠信，形容英國人「信口開河」（原話是Ｐerfidious Albion）；我曾經是英國人，絕對不認同這種心態。匯控董事局的誠信，甚至比英國政府更高。

說「不能預計將來的情況」，反而是多餘了；既然是將來，又怎麼能預計呢？

匯控終於出面澄清，令我心安理得。匯控的股價從75元跌至60元，市值從9,000億跌至7,200億。我希望公司會有更多澄清，好讓投資者釋疑，因為這幾天的股價表現實在太恐怖了。

投資者不斷在變，傳媒不斷在變，匯控也需要變。謠言不會止於智者，只會危及公司和股東的利益。我有理由相信，匯控是世界上私人股東數目最多的公司。

匯控近日不顧小股東的利益，決定不再每年派紅股，務求把股價挺在50元之上，以留住美國機構投資者。美國人的數學一定很差，他們竟然以為股價比市值更重要。

我不知道我會不會無了期地持有1,600股匯控那麼多。但現在還有6個星期就公佈業績了，要是實際賽果比最悲觀的市場預期還要差就慘了。匯控就像藍球賽，現時灰熊暫時領先，但最終公牛一定會大捷，灰熊等冬眠好了。

牛年將至。信不信由你，牛年的股市通常都上升，例如1997年的股市就牛透了；而1985年也因戴卓爾夫人上任而大漲；1961年是好年，而1949年則從二戰恢復過來，當中只有1973年是熊市。

我很開心鼠年終於過去了，希望這頭牛不要令我失望吧。

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火煋人

天下第一倉 - 大 摩 與 我 怎 看 匯 豐

2009.01.22


匯 豐 近 來 遭 受 猛 烈 抨 擊 ， 部 分 投 資 者 視 我 為 這 國 際 巨 型 銀 行 的 虔 誠 擁 躉 ， 甚 至 以 為 我 有 內 幕 資 料 。
很 不 幸 ， 我 並 無 內 幕 消 息 。 我 所 知 道 的 ， 全 靠 匯 豐 公 布 的 年 報 ， 再 配 合 自 己 的 常 識 和 推 論 得 出 來 。 我 的 投 資 理 念 始 終 如 一 ， 或 許 有人 會 認 為 我 很 固 執 ， 但 這 投 資 辦 法 ， 過 往 一 直 行 之 有 效 ， 這 組 合 正 是 明 證 ， 即 使 大 市 由 ○ 七 年 十 月 高 峰 開 始 急 瀉 ， 我 們 組 合 仍 錄 有 盈 利 。

六 十 年 前 接 觸 匯 豐

我 確 實 對 匯 豐 帶 有 感 情 ， 但 算 不 上 有 什 麼 數 。 早 於 一 九 五 五 年 ， 我 已 在 匯 豐 開 設 戶 口 ， 並 認 識 很 多 它 的 職 員 ； 之 後 我 加 入 一 間 證 券 公 司 ， 當 其 時 替 匯 豐 在 新 加 坡 買 賣 股 票 。 過 往 種 種 ， 令 我 對 匯 豐 的 管 治 極 有 信 心 ， 其 盈 利 比 較 倚 賴 傳 統 銀 行 業 務 ， 有 別 於 其 他 大 型 國 際 銀 行 。

美 國 兩 大 投 資 銀 行 大 摩 及 高 盛 ， 最 近 紛 紛 睇 淡 匯 豐 股 價 跌 至 約 五 十 元 ， 我 確 實 感 到 有 點 驚 訝 ， 因 為 他 們 兩 間 大 行 ， 去 年 還 將 匯 豐 的 目 標 價 定 於 一 百 五 十 元 。

大 行 的 報 告 通 常 很 短 線 ， 主 要 給 炒 家 和 對 沖 基 金 參 考 ， 由 於 大 戶 買 賣 的 彈 藥 充 裕 ，因 此 很 容 易 左 右 大 市 ， 形 成 大 行 短 線 的 觀 點 可 能 準 確 。 而 我 的 推 測 ， 則 集 中 照 顧 一眾 沒 時 間 的 散 戶 ， 他 們 傾 向 長 線 持 有 ， 甚 至 嚮 往 終 生 投 資 。

我 對 匯 豐 三 月 初 公 布 的 盈 利 數 字 實 在 毫 無 頭 緒 ， 而 大 摩 及 高 盛 經 過 細 心 研 究 ， 可 能 較 我 掌 握 更 多 的 資 料 ， 因 此 他 們 對 匯 豐 ○ 八 年 盈 利 預 測 應 該 準 確 。 但 說 到 ○ 九 年 的 數 字 ， 我 連 做 夢 也 不 敢 估 計 ， 因 為 ○ 九 年 才 剛 剛 開 始 ， 要 在 刻 下 落 墨 ， 未 免 太 過 武 斷 。 兩 大 投 資 銀 行 對 匯 豐 ○ 九 年 的 盈 利 作 出 預 測 ， 純 屬 斷 估 ； 我 卻 會 等 待 消 化 其 ○ 八 年 的 業 績 後 ， 才 再 作 決 定 。

我 不 知 道 匯 豐 會 否 因 受 到 壓 力 而 決 定 集 資 ， 即 使 決 定 增 加 資 本 ， 又 何 以 導 致 股 價 暴 跌 兩 成 ？ 刻下 景 況 ， 正 好 反 映 大 摩 及 高 盛 的 極 度 悲 觀 看 法 ， 他 倆 處 身 金 融 海 嘯 的 風 眼 美 國 ， 衝 擊 首 當 其 衝 ， 也 難 怪 他 們 如 此 悲 觀 。

二 ○ 一 ○ 年 前 途 光 明

同 樣 理 由 ， 分 析 員 刻 下 要 估 計 二 ○ 一 ○ 年 的 盈 利 ， 無 疑 是 瞎 子 摸 象 。 我 不 是 說 他 們 的 推 論 屬 胡 扯 ， 但 一 口 咬 定 二 ○ 一 ○ 年 會 有 大 災 難 ， 未 免 過 於 草 率 。 從 經 驗 看 ， 很 少 會 連 續 三 年 股 市 下 跌 ， 因 此 我 不 敢 苟 同 他 們 的 意 見 。 我 相 信 次 按 的 核 心 ， 亦 即 美 國 樓 市 跌 幅 會 放 緩 ， 甚 至 可 能 在 今 年 稍 後 喘 定 ， 二 ○ 一 ○ 年 肯 定前 途 光 明 。

刻 下 環 球 經 濟 不 再 全 面 依 賴 美 國 ， 我 相 信 中 國 經 濟 增 長 日 盛 ，匯 豐 和 美 國 的 三 大 銀 行 不 同 ， 就 算 收 入 縮 減 ， 正 常 情 況 ， 其 七 成 業 務 來 自 北 美 洲 以 外地 區 ， 包 括 將 會 繼 續 增 長 的 亞 洲 ， 歐 洲 景 況 也 未 致 像 北 美 般 嚴 重 。

我 相 信 農 曆 新 年 後 ， 踏 入 了 牛 年 ， 股 市 便 會 逆 轉 回 順 。 我 從 沒 沽 售 持 有 的 匯 豐 股 票 ， 因 為 只 要 捱 過 海 嘯 ，匯 豐 便 會 大 幅 反 彈 ， 股 價 有 可 能 一 年 之 內 翻 兩 番 。 但 我 不 知 何 時 才 開 始 復 甦 ， 只 有 勇 者 才 會 在 三 月 二 日 業 績 公 布 前 掃 貨 買 匯 豐 。

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火煋人

東尼日誌 - 買匯控

2009.01.22


奧巴馬宣誓就職美國總統，對股市一點刺激作用也沒有，美股跌了332點來贈興，跌幅高達4%；道指下破8,000點，再度挑戰去年11月20日創下的7,552點新低。這是美股自1997年以來的低位，比2007年最高峰的14,000點差了一大截。

跌市的元兇又是金融股，昨天的罪魁禍手是State Street，股價由幾天前的40元跌至昨晚的14.9元；花旗最高曾升至59元，現在是2.8元，可能需要繼續向聯邦政府求援。要是華府真的打救花旗的話，花旗有可能需要以身相許，變成一間國家銀行，重蹈AIG的覆轍。

同一日，蘇格蘭皇家銀行向英政府求援，政府有可能要求70%的股權才肯出手相救。把股權買回來尚算簡單，由公務員來管理一間銀行才叫人頭痛。故事的結局很明顥：日後政府必須將股權向公眾出售，才能不惹怒納稅人或者銀行的客戶。

而美銀買下美林後才驚覺是個燙手山芋，和RBS吞下荷銀一樣同是服毒。美林還未克服次按的麻煩，復元需時。我看將來應讓有另一輪集體信用卡貸款潮，希望這不會演變成為另一場風暴。

要是銀行體系裏有甚麼問題，不單罪魁禍手要承擔惡果，所有人都成為代罪羔羊。昨日匯控（5）和渣打（2888）都大跌4%，這使我有機會以55元買入800股匯控來「溝淡」。現在鑽石組合裏匯控的平均入貨價是90元左右。

昨天也說過，我希望可以早早出售這批匯控，因為我現在已經持有太多銀行股：除了匯控以外，我還有30,000股中行（3988）、10,000股交行（3328）以及10,000股工行（1398）；組合的總值只有574,000元，銀行股已經佔了228,000元。

美國的銀行法可能會有驚天動地的轉變，格拉斯-斯蒂格爾法案（Glass-Steagall Act，限制銀行不能混營證券業務）在克林頓時期被廢除之後，今天可能會再度登台。這會限制證券業的增長。銀行本來就應該專注本業，為甚麼要兼營證券經紀和保險？

但這也令銀行的純利增長放緩 － 匯控就是受益人之一。匯控從此以後只能從傳統銀行和外匯業務賺錢，但繼續增長是肯定的。

高盛和大摩也要重新思考業務的將來。今天它們十分依靠經紀業務帶來的盈利 － 尤其是併購和新股上市的業務。以前從事的商人銀行業務，其實仍然大有可為。

中人壽（2628）去年的純利比前年低50%，一點也不出奇，我已經文警告過中人壽的股價偏高。要是2008年的純利是200億元人民幣，那麼20.3元的股價（即5,650億市值）推算出來的市盈率高達28倍－我甚至懷疑，2009年的純利會否繼續倒退，因為在國內人壽保險產品很難賣出。以15倍市盈率推算，要是中人壽的盈利介乎150億至200億元之間，市值就是2,300億至3,000億 － 即每股10元。

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火煋人

東尼日誌 - 恭喜發財

2009.01.23


回頭看，鼠年真的沒有甚麼值得慶幸。恒指永遠都比美國和歐洲的股市波動，牛市時比人升得多，熊市卻要比人跌得慘烈。

去年8月北京成功舉辦奧運，但在金融方面卻是一塌糊塗，鳥巢的歡呼聲蓋不過股市遍野的哀鴻。深滬股市固然跌得厲害，卻給中國的股民上了寶貴的一堂課，牛市持續18個月後有大調整是不足為奇的。但香港的投資者富有經驗，跌市吹到香港卻是頗叫人意外的。熊市瘟疫的威力，真的沒法擋。

美股同時崩潰，而且跌勢無人能擋，如野火般把投資者焚毀，連新總統上任也不留情。

金融界的領袖和政府的高層，一致公認金融危機會持續多一年，這成為了絕望的投資者的想法。

但活著就是希望，有希望才有生命。正正是市場的悲觀，令我現在對將來非常樂觀；一如2007年牛氣沖天，反而令我開始質疑升市能否持續下去。現在股市下跌的空間有限，上升空間無限。我相信牛年的股市是牛市，而虎年更加如龍似虎。

即使經濟繼續惡化下去，股市將會穩定下來。失業率注定上升，加薪不要想了，破產結業也會持續增加。企業的盈利會很不濟，這開始時會對股價很不利。

但今年之後，好景將會重臨，生還者將會以強者姿態重現，公眾會對2010年的業績重拾盼望，股市的方向是：向上。

我祝各位讀者牛年快樂，身體健康，事事順景。

恭喜發財。新一年再見。

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火煋人

東尼日誌 -  牛年行大運

2009.01.29

祝各位牛年快樂。

在牛年頭兩日，美股大致平穩發展。股價雖然便宜，但似乎仍然不足以吸引買家入市。

問題的核心在於，淡市裏很多人都急需沽貨套現，卻沒有人被迫要入貨。當然，與此同時，當人們手上的現金增加，自然就會產生投資的需要，牛市也就應運而生。問題是，沒有人知道這會在何時發生。

沒有人能預知股市的轉捩點。我認為，投資者應該早着先機，增加持佁。月供股票是最理想的方法：你可以要求銀行，每個月買入5,000元的盈富基金（2800），從而捕捉日後的牛市。

我講過很多次，香港股市的表現實在令我大惑不解。過去幾年來買匯控來儲蓄的小股東，身家統統大縮水；買盈富的投資者只可以說是「五十步笑百步」。

但我仍然未絕望。股價不會無了期地低迷，我預期上升的速度，會和下跌的速度一樣快，市場遲早會證明我是正確的。今天的股災，造就了低價入貨的機會，遲早對你有好處。這聽上去是風涼話 － 匯控跌了6成，竟說「對你有好處」？我的建議始終如一：在股災裏緊抱不放」

話說回來，即使匯控的股價有一天回升，匯控給股東帶來的痛楚，也實在太深了。你最好坐定定，不要動。即使在金融海嘯吹到香港前，匯控的估值也是偏低的，這與中移動（941）等一眾中資股比天高的股價，可謂大異其趣。中移動升至100元時，我已經覺得太高了，更何況是150元；而中鋁（2600）升至15元時，我也沽出了大部份持股，只剩下少量持倉，結果平均入貨成本比今天的股價還要低。

我判斷股市高低的指標是市盈率；可是140元的匯控，市盈率仍不算太高，優質藍籌本應值15至16倍的市盈率。過高的市盈率使我決定沽清中移動、中人壽（2628）和中鋁，可是我仍然堅決緊抱匯控不放。我甚至賣了盈富，因為20,000點的恒指已經是極限，再高就太昂貴了。

但14,000點明顯是低估，我決定不理市場的情緒。市場情緒變幻無常，悲喜如烟似霧。我肯定今天買入的股票，將來會有不錯的回報。但要投資者把所有雞蛋都放在一個籃子裏，的確需要不凡的勇氣。

股市一定會回升，問題是何時，這關乎到投資者應該何時入貨。我對此沒有答案。

今天是牛年開市第一天，我已經準備好迎接牛市。牛市的股市是苦盡甘來，虎年更加是如龍似虎。

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火煋人

天下第一倉 - 祝願牛年豐收

2009.01.29


我在此先向各位《壹週刊》讀者，特別本欄的讀者，恭祝農曆新年快樂。希望大家在牛年活得更豐盛。

我熱切期待，象徵新一年的牛，是一頭驍勇善戰、勇於保護同伴的猛獸，而非被人馴服，甘於背負重擔的閹牛。我希望牛年大市豐收，恒指步步高陞。

今期我會繼續解答讀者問題，我樂於與讀者溝通，但這始終是公開的專欄，不宜談論私人事宜，例如我個人的投資組合。

問：港交所（388）現價已大幅下跌，甚至較香港政府入市價更低，你認為現價吸引嗎？

答：港交所資產甚少，股價主要由波幅極大的盈利支撐，因此注定走勢反覆。當政府入股港交所的時候，我跟大部分人一樣，對如此高昂的作價一頭霧水，但政府就是政府！港交所的盈利，取決於大市成交量和上市公司繳交的費用，去年收入自然大幅減少，相信今年亦然。

在六十五元價位，港交所市值七百億元，估計去年賺約四十八億元，市盈率十四倍半。但我相信，其盈利今年會減少至三十八億元，市盈率因此上升至十八倍半。若認為現時大市成交量甚低，甚至已經見底，那未來盈利肯定會上升。以○七年賺逾六十億元來說，未來五年港交所的平均利潤，大約有五十億元。

港交所無須保留盈利，可作百分百派息，因此息率較其他股份高。若你認為市盈率十四倍，息率七釐已算吸引，可考慮在現價六十五元買入。但你必須將目光放遠一點，而非即將公布的業績，皆因短期盈利難有寸進。

問：我持有的股票，大多屬藍籌股，但賬面損失達三成半。由於我是長線持有，因此未算太擔心，但也希望趁此機會整固組合，尤其同時持有中行及中銀香港（2388），我欲賣掉其一，你認為怎抉擇？

答：在金融海嘯之下，持股組合僅跌價三成半，已經不錯，可說值得欣慰。經濟寒冬總有一天過去，在兩三年之後，春天勢將重臨，你會看見市場再次復甦。中銀香港在海外的定息投資，遭遇重重挫折；它入股東亞銀行，更要飽受坐艇之苦。這看來是一場災難，但正因如此，若內地母公司借此良機，以低價將它私有化，我不會有半點驚訝。此後中銀香港歸屬母公司旗下，管理更佳。

之不過，無論中銀香港會否私有化，也應只揀其一。身為母公司的中行，現時亦猶如籮底橙，股價同樣便宜。長遠而言，中國擁有強勁的增長動力，雖然中銀香港的管理質素亦有改善空間，但我寧願押注中行。

問：你曾說過，去年底若滙豐股價低於九十元，勢必打擊你的投資睇法。你刻下感覺如何？

答：老實說，我現在感到心煩意亂，非但因為市場對滙豐的態度，更因環球金融機構的行為。事實上，滙豐受金融海嘯的打擊比同行小，現價亦很便宜。

滙豐即將公布的○八年業績，到底會向股東展示怎樣的一組數字，我實在茫無頭緒。我不知道尤其受到分析員質疑的派息政策，究竟何去何從。但滙豐已經向外重申，它是一眾國際銀行中，資本最為雄厚之一，惟這可能只是五十步笑一百步而已。

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火煋人

東尼日誌 - 不是廢話

2009.01.30


除了（一）牛市重臨香江（二）奧巴馬振興經濟之外，世上無難事。但我仍然希望兩件事都能在牛年發生；要是奧巴馬不能重振美國經濟，那麼香港的熊市仍然「有排挨」。

牛年紅盤高開，但這不代表牛市重臨，皆因昨天的成交仍然相當疲弱，市場信心仍然不足。當然，股市也沒有再跌的理由，假期前的12,500點可能已經摸底。

當然，衰退最差的情況仍然未出現，可以肯定失業率會進一步上升至6%左右，甚至8%也不足為奇，香港在2003年沙士和1997年亞洲金融風暴的慘痛經歷仍然歷歷在目。

稅務是對香港經濟的另一潛在威脅，銷售稅對富人的影響最少，因為他們可以在海外消費來避稅，但窮人就慘了。貧苦大眾賺一元花一元，銷售稅必然大大影響他們的生計。我的建議是，從股息徵收稅款，這會減低對大眾市民的影響。

中小企一定會深受其害，尤其是在華南做出口生意的公司；可幸房地產投機的情況不算嚴重，交投淡靜，很多人買樓都是以置業為目的。香港人對樓價大幅波動習以為常，很多家庭都懂得未雨綢繆，因此有一定承受衝擊的能力。

港人處於飄搖風雨中，但只要雨過天青，買家一定會蜂湧而至，加速復甦的進度。

這也適用於美國。現在市面上有大量銀主盤（foreclosure），信用卡過度消費的信貸泡沫爆炸；但時間會撫平一切，貸款和按揭漸漸收縮到正常的水平。還有，現在利率水平偏低，業主供款壓力大降，這將會把購買力鬆綁。

汽車的銷售減少，會累積成將來的購買力，因為人們終究要駕車。要是通用和福特關門大吉，那麼消費者還是要向別的生產商買車，在底特律失業的汽車工人會在豐田和Fiat車廠找到工作。這時汽車的銷售自然會回升，別的車廠會填補市場的空隙。

如此的景氣循環，自金錢被發明以來已經在運作，不景氣可以突然消失得無影無踪，供給可以突然萎縮，需求可以突然回升，天下間沒有新鮮事，潮上潮落歷史上已經出現過幾百次，只不過今次比較複雜而已。

十年前我們親身經歷亞洲金融危機，西方國家在旁指指點點，今天終於風水輪流轉，現在中國正在為美國打下強心針，又說美國人應該節儉云云。亡羊才懂得補牢，一點用處也沒有。奧巴馬將會成功推出救市方案（已經由眾議院通過，還要等上議眾點頭）。方案有點偏左，一定會受到共和黨的反對和阻撓，救市進一步被拖延。但直到目前為止，奧巴馬熱潮仍未冷卻。貨幣供應將會增加，到了經濟復甦時一定會導至高通脹。

這會直接令香港的通脹大升，到時「現金是王」（Cash is King）會成為笑話，間接令港元貶值。香港的投資者必須留意。

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火煋人

東尼日誌 -  香港地產股

2009.02.02


死心吧，衰退仍未結束。環球失業率仍在上升，不單是美國和發達國家，瘟疫更加已經擴散至全世界 － 包括中國。環球貿易下跌，在短期內無望回升，很多企業都關門大吉。即使是倖存者，短期展望一點也不樂觀。

但所謂的「市場」，其是是個前瞻性的指標，「市場」的樂觀預期令不少人暫時放下心頭大石，雖然倫敦和紐約都是一片愁雲慘霧，但有些指標已經顯示經濟並不如人們想像中悲觀。

我相信美國樓市的跌勢已止，復甦可期。資本減值導至次按危機爆發，而資本減值的原因，說穿了還是樓價下跌；而非必須品的消費也開始漸漸回升。

我不知道復甦會持續多久，因為消費回升需時；在最差的情況裏，我想信股市會像三十年代一樣，在未來幾年繼續低迷並且大幅波動。到了跌得太低的時候，自然會回升。

歐美發達國家的樓市，仍然受制於供求壓力，因為2007年牛市時發展商令樓房供應充斥市場。亞洲的情況很不同，後多地方仍然從九十年代的供過於求中回復過來。以香港為例，樓價在沙士時跌得太低了，到了之後回升也不足為奇（當然豪宅價格暴升則另作別論）。

地產股價卻極之波動。以新地（16）為例，新地在地產方面略勝長實（1）一籌，皆因長實的投資太分散了。新地今天是 70元，市值1,800億元，而截至去年 6月的純利是276億元（當中包括了120億物業重估利潤），算是相當合理。雖然樓價下跌會對公司帶來一定衝擊，但長期而言新地超卓的增長能力卻是無懈可擊的。

新地股價更是可圈可點。在沙士的低谷時新地是34元仍無人問津，之後在2004至2005年間一直在70元徘徊，直去2007年第4季才從90元暴升至160元。去年11月新地再暴跌至48元，之後在兩個月內反彈至70元。

新地今天已經回到2004至2005年的水平，今天看來相當合理。去年6月的每股資產淨值是85元，比前年同期的74元更高，今天的折讓屬於合理。新地持有很多農地，因此資產估值算是保守，要是把農田發展成物業的話估值一定會大大提升，股價則仍然有折讓。

地產是一門槓桿生意，去年6月的負債是335億元，只佔股東資金的15.3%，即使在金融海嘯裏再融資的問題仍然不大。我認為新地是出色的長線投資，當然今天是否買入時機則另作別論。

恒基（12）的情況大同小異。恒基今天是30元，而2004/2005年時大概是35至40元，從沙士時最低的24元升了25%。2008年1月是79元。今天的股價比60元的資產淨值有大折讓，但恒基的質素當然比新地略遜一籌。

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火煋人

東尼日誌 - 再看太古

2009.02.03


又跌！可憐的恒指昨天又跌了400點，跌幅是3%，難道今年的港股真是如此坎坷？

雖然我不如一般分析員、記者和專欄作家那麼悲觀，但我實在沒有甚麼樂觀的好理由。我的預測純屬個人意見。人無預知能力，無懈可擊的邏輯不等於會在現實發生。但在壞消息當前，其實仍有些好消息足以成為股市上升的動力。

我認為今天的股市已經接近見底，並預料銀行股理想的業績將會支持股市上升。其實市場已經早有預期，因此業績出爐時應該不會有太多驚喜／驚恐，但仍會刺激股民重新入市。

至於其他公司的業績卻不容樂觀，但2009年可能會有所改善，投資者又會重新躍躍欲試。工業股和貿易股更加令人擔心。

油價大跌令國泰的燃油對沖合約蝕大錢，公司發出盈利警告之後，大股東太古的業績不容樂觀。當然這不是國泰的錯，因為對沖避險本是天經地義的做法。太古其他的業務也不會理想 － 不過，撇除物業重估利潤大跌，其實地產業務並不是想像中的差。

截至2008年6月，太古的純利是124億元，當中有90億是物業重估利潤 －即是說，撇除人為的重估利潤後其他業務仍有34億元盈利。要是樓市能維持穩定，太古就不必為物業大幅減值，但純利也不太可能超過160億。在這個情況下，我會建議太古在明年為下跌的樓價作大額撥備。

太古A現報48元，太古B則報9.9元。B股的股價比A股還要高是很罕見的。太古集團曾經對股權架構作重整，結果是 B股比A股有更多投票權。現在太古的市值是740億元，以160億的「名義」（notional）盈利推算，市盈率是4.7倍。樂觀預計70億純利，再扣除物業重估利潤，市盈率仍然只有10倍，算是抵買，皆因2009年的純利一定會有改善。尤其是國泰停止沾手期貨市場，油價下跌一定會改善公司的盈利。

太古手上持有1,600萬平方呎的物業，有九成是本地資產，當中七成是寫字樓，主要是太古廣場和太古城中心，平均每呎值6,500元；還有7,500萬呎仍在發展中，當中7,000呎是在國內。

太古下一任接班人是Merlin Swire。我希他能為公司帶來新氣象 － 太古太需要改革了。最新的數字顯示，太古A的每股資產淨值是96元，而B股則是19.2元，折讓之大令人咋舌，表面看來很便宜，但盈利能力又如何？太古會在3月12日公佈業績。

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火煋人

東尼日誌 - 石油

2009.02.04


直到目前為止，令人頗感意外的是，油價在近期未有掀起市場上的大量追捧，大致維持於每桶40美元的水平。

對於大部份人來說，包括所有並非依賴產油為生的人士，這當然是一種紓緩，但油價會否因再次減產而上升？

還記得在減產時，油價曾飆升至接近150美元的水平，掀起全球性的恐慌，而政府和科學家們都紛紛尋找替代能源，供求情況似乎已經得以紓緩，但我覺得仍要小心觀察。

供求之間的平衡仍然不穩，隨時可以出現重大變化。由於油價現時處於較低水平，所以尋找替代能源的迫切性已經減少，而隨著全球經濟下滑，石油需求亦已放緩，在使用方面亦更節省。

此外，石油輸出國組織的成員已降低出產水平，以限制供應並推高價格，因他們相信此價格水平實在太便宜。這種限制能否奏效仍未可知，但應可讓價格保持穩定。

然而，不是所有產油國都是石油輸出國組織的成員，而一些較小型的生產者並不常常跟隨減產。不過，產油國並沒信心油價可以回升，這對消費者來說可能是樂觀的訊號。

但假如情況一如預期般嚴峻，那麼隨著全球經濟復甦，消耗亦將回升，倘若找不到替代能源的話，油價或將再度揚升。

這是一個值得消費者關注的危機，亦可能會影響投資者，而中國的石油狀況可能再次惹人關注。我肯定油價不會維持不變，價格或會出現反彈，整體趨勢無論是升或跌，也較為傾向受消耗帶動。

我亦認為，中國政府不會像油價升穿每桶60美元時般採取恐慌措施，犧牲煉油廠來保障消費者。我希望下次他們會由市場力量控制價格，而我肯定會有下次。如果經濟現實對釐訂價格影響更大，那麼國際投資者對投資中國會更有興趣。

我提出這課題，是因相信中國的石油商正回到合理價格，中石油（857）現價5.66元、中石化（386）現價 4.17元、中海油（883）現價6.59元。顛峰時，中石油達20元、中石化達13元、中海油則達17元。之前於2004至2005年價格穩定時，中石油約4元、中石化徘徊在3元、中海油則由3元攀升至4元。

我會認為，中石油就中線來說是合理選擇，因為根據技術往績，可於這價格買入。但它又未至於可鄭重推薦，因為要挑選買入哪隻股份，尚有許多變數。政治因素很可能尤其重要，往往出其不意。

但這些股份加上中移動（941），都是中國市場的大阿哥，應最為外國投資者所重視。它們是中國藍籌，假使外國人看見這些公司被剝削，對整個中國市場也不利。但如它們能依照商業運作，中國卻會吸引更多外資。不過，這些公司經常有人事對換，董事容易被調置，確會引起海外人士的懷疑。投資者總希望董事是為公司利益著想，而非為主要的控制性股東服務。

幾乎所有中石油的收益，均來自開採業務，也有少部份來自分銷，而中石化就多元化許多，大部份盈利來自其石化子公司，當中有些會因油價較低而賺得更多利潤。中海油則完全倚賴在海洋開採，最受油價影響。

在此水平，中石化可能最為安全。可是中國政府偏愛中石油，給予該公司政府渴望建立的海外專利權，因為這必須交給最大的公司，而中石油正是一哥。

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火煋人

東尼日誌 - 匯控何時供股？

2009.02.05


誰人可以告訴我，匯控到底要集資多少錢？真是如大摩、高盛所說那麼多嗎？我沒有讀完投資銀行的報告，但大意是，匯控必須集資才能保持競爭力，而且要為巨額虧損來「填氹」。

匯控平均每年至少賺150億美元。除了在南美洲和印度的個別例子之外，匯控至今仍未作大型併購。

大家似乎已經有一個共識，就是銀行需要巨額的資本 － 甚至可以媲美一些主權國家。與其從市場集資，為甚麼銀行不可以還原基本步，靠過往積存下來的純利作內部增長？

二十年前英國進行金融改革，匯控收購倫敦經紀行James Capel，結果令自己泥足深陷。自此之後匯控再也沒有收購證券行了。證券行只能賺取微薄的佣金，結果很多經紀都用公司的資金來炒賣，匯控並不需要這樣做。

這正是今天次按危機的禍根。很多國際大行用自己的資本作賭注 － 甚至連美林也不例外。如果腳踏實地做生意，美林本來不應該蝕錢。

我期望匯控惹上麻煩的原因，純綷是當年買下了Household International。樓價上升時，HI以極低的首期承造按揭，結果今天蝕大錢。匯控是不是沾手CDS這類衍生工具，否則怎會淪落到要向市場求救的田地？

匯控即使受英國樓價下跌所累也不足為奇 － 這是每一個銀行家都需要面對的風險。這一切都會在業績報告揭曉。之前匯控所做的大額撥備，應該已經把HI的虧損填得七七八八。

匯控沒有理由急於成為全球最大的銀行 － 反正這遲早也會變成事實。匯控只需要賺取合理的利潤 － 而不是賺快錢 － 就可以了。

匯控只需要以正常的步伐增長；除非有嚴重的損失，否則是不需要集資的。到底投資銀行會不會比一眾股東 － 你和我 － 對匯控更有了解？最好匯控每個季度都出業績，公司表現好壞也該讓投資者知道，否則大家都是得個「估」字。

美國的上市公司必須每季出一次業績，這才算是負責任的表現，這方面匯控是有不足。要是有些資料只有行內人才知道，這對小股東就太不公平了。

匯控這麼大的公司，也不發表季度業績，實在不太理想。

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火煋人

天下第一倉 - 中港銀行股抵買

2009.02.05         

隨着假期完結，又是時候重返工作。撇除部分地產股和工業股的年結設在六月及三月，今個月起，很多銀行及大型上市公司陸續公布業績。如果想買股票，尤其是一些包含在恒生指數內的龍頭股，它們很可能隨着經濟復甦而向好。

刻下我對地產股抱持觀望態度，它們的估值雖然已經很平，惟樓市未見生機，習慣高槓桿的地產商此時又難以向銀行借貸，令我不太放心。儘管這問題在中港兩地不算很嚴重，但在不少發達國家，銀行的借貸能力於金融海嘯後嚴重受挫，亦會間接影響亞洲市場。

對於工業股，我也有同樣看法，尤其工業股的貨物集中出口到歐美，這些國家經濟正處於水深火熱，何況不少工業家也是倚靠銀行的資金，作為企業的日常水源。中資銀行業績佳

我還是對亞洲的銀行情有獨鍾，尤以內地的大型銀行為甚，這包括建行（939）、交行、工行及中行皆估值吸引，根據它們○八年首九個月的表現，去年盈利必定相當豐厚。

但股市有很多先知，他們認為內銀股的估值過高，理由是未來兩年的盈利會大幅縮減，又或因為客戶還款能力減低而作出大額撥備。他們可能是對，但這只不過是根據個人意見的猜測，因此也有一半機會是錯。如果你認為中國政府的救市計劃有效，復甦的時間勢必加快。

建行現價跌至三元九角，市值八千八百億元；截至去年九個月，首三季盈利達八百四十億元人民幣，全年料賺一千一百億元人民幣，市盈率只得七倍半，平得匪夷所思，何況未來還有很大的增長空間。我一如以往，認為中資銀行未來能按年約有一成半增長。而那些先知，則認為中資銀行未來兩年盈利大幅下降，但之前卻預測它們每年能有逾兩成的增幅。

就算未來五年，中資銀行的盈利只能持平，股東仍有一成三回報；這包括百分之五點五的股息，另外百分之七點五則是保留溢利，藉以作為擴大未來盈利的本錢。

交行借貸質素較優

交行現價五元二角，市值二千五百億元，○八年首九個月盈利達二百二十億元，全年純利應該有二百七十億元人民幣，回報達一成二，實在不容忽視。交行的借貸政策可能較建行嚴謹，但我可沒有什麼實質證據支持這論調。其實看看名字便知，建行有頗多的借款是提供給地產發展的。

中資銀行在上一季有可能作出撥備，因為董事們都傾向保守，亦有可能為了放大來年的盈利，令公司的增長看似較為平穩。即使計及這些因素，這幾間銀行也相當抵買。

滙豐現價六十一元，市值僅七千五百億元，低於建行及工行。根據中期業績，截至去年六月盈利為六百億元，但當出現了一百七十億元的減值撥備，我實在不知應如何有效預測其全年業績，尤其是大行紛紛唱淡，成為近日新聞頭條。儘管現時無人能確實知道滙豐○八年下半年的盈利會否遜於上半年，但假設下半年賺五百億元，即全年每股盈利約為九元。在這情況下，我實在不明白，滙豐為何要如大多數人所想般削減派息。而在這樣的盈利水平，滙豐市盈率僅七倍。

滙豐現時的值博率非常高，就算未必有即時回報，但當短期危機過去後，長遠前景肯定明朗。

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