陶冬的博客

2007年的次贷危机，拉开了去杠杆的序幕，这是对连续十几年的扩张性货币政策、银行信贷扩张及金融创新的一次清算。雷曼兄弟倒闭，一度将危机推向巅峰，金融体制濒于崩溃，全球经济进入了危机的频爆期。

今天的形势，较雷曼兄弟危机之后要好许多，金融秩序已得到恢复，市场信心已明显增强。但是，全球范围内的去杠杆进程并不均匀，政府财政状态仍在恶化，货币政策的乱象激起市场的乱波，全球经济尚未走出高危期。

步入2011年，笔者认为全球经济的增长势头趋向平稳，不过市场的波动可能加剧。超常规货币政策的退出、主权债务危机的衍变、G3国家与新兴市场国家政策上的背驰、美元汇率的大幅波动，均可能给市场带来变数。笔者看来，2011年至少有三大地雷。

新兴市场债券

雷曼兄弟倒闭后，资产价格升值最多的，不是黄金、股票、商品，而是新兴市场的高息债券。在过去十年中，新兴市场的基本面有所改善，从政府管治到财政状况均有进步，而且涌现出“金砖四国”这样的精英经济体，它们开始屹立于世界强国之林，G20首脑会议甚至取代G7首脑峰会，成为世界权力巅峰的象征。

不过必须看到，新兴国家的崛起过程中，流动性起到了关键的作用。利率的下降拉低资金成本，同时令更多的资金瞩意高收益债券；外资流入抬高了汇率，降低了通胀水平，令新兴国家利率下滑，发债成本减轻，财政负担减少，更进一步刺激了资金的流入。

换言之，在新兴国家中，有经济前景出现结构性改善者，也有一批国家拜量化宽松政策下高流动性、低资金成本所赐，偿债能力有所改善。对于后者，一旦资金成本有变或美元大幅升值，海外资金流入情况随时可能逆转，并带来汇率、通胀、利率上的连锁反应。在发达国家陷入主权债务危机后，新兴国家受到追捧。然而必须看到，发达国家出事，不代表新兴国家不会出事。许多新兴市场债券，价格已进入不合理状态。

西班牙国债、银行

欧元的出现、欧洲就业市场的互通以及信贷的扩张，在过去十年给西班牙经济带来了过去30年所罕见的增长机遇，也为当地房地产市场带来罕见的泡沫。西班牙的房地产泡沫不亚于美国、英国，可是西班牙政府却没有采取美英那样激进的银行拯救及重整措施，拖慢房价的调整过程，在银行坏账处理上也采取驼鸟政策。

希腊、爱尔兰债务危机，将西班牙的主权债务困境显性化了，其国债发行利率大幅飙升，过去行之有效的发新债还旧债模式变得难以为继。西班牙并不在欧洲央行购买债券施援的名单上，不过欧洲与IMF随时可以获授权干预市场，拯救西班牙。然而，欧债危机走到这步全部涉及人为的政策失误，欧洲领袖意见之繁多、决策之慢，增加了西班牙陷入危机的可能性。

西班牙经济体量几乎是希腊、爱尔兰、葡萄牙的一倍，占欧洲经济总量的11%。作为欧洲的核心国家之一，一旦西班牙陷入危机，几乎所有欧洲金融机构都会受到影响，美国与拉美国家也会受影响，欧元更会受影响。

美国国债

美国长期国债利率近期突然大幅上升，是一个危险的警号。奥巴马政府将布什应对危机所做出的减税措施全盘延期，触发了市场对山姆大叔偿债能力的担心。这种担心是有道理的，美国国债收益率与其隐含的违约风险不成比例。近来美国国内金融机构对国债的购买已超出海外，成为美国国债的购买主力。其实，这背后是美联储的量化宽松。央行将大量流动性注入银行体系，而银行借贷意欲不强，于是资金被转投国债市场，拉低了商业利率。美联储新一轮量化宽松政策，将进一步加剧这种政策造成的价格信号（利率）扭曲。

美国经济恢复之时，便是美联储退出之日（至少市场这么认为）。当增长预期、通胀预期上升时，美国国债市场便可能孕育出一场变化，甚至动荡。由于几乎所有银行、保险公司均在投资组合中大量持有国债，国债一旦出事，便可能产生数倍于雷曼倒闭时的震撼。除了国债之外，地方政府的市政债券也有风雨欲来之势。不少美国州市的财政状况，比欧猪国家的情况更糟糕，财政赤字长期化、板结化，而且地方政府没有印钞权。地方政府债务一旦违约或接近违约，不仅给市场带来冲击，也势必令联邦政府的财政负担百上加斤，甚至可能成为国债市场动荡的催化剂。

以上三个地雷，乃笔者认为2011年市场的最大隐患。不过它们属于“已知的未知”（known unknown）。除此之外，还可能有事先未可预见的“黑天鹅”事件。2011年市场的动荡程度，应该更甚于2010年。

美国非农就业数字，为创下了两年新高的股市和商品市场浇下一瓢冷水。

近来美日欧的经济数据相当强劲，全球经济两次衰退的阴影，被改善中的消费及就业数据所驱散，股市、商品价格叠创危机以来的新高。然而，乐极生悲。上周三超强劲的ADP数据（就业市场的领先指标），预示出非农就业数字可能出现飞跃式的上扬，经济学家纷纷调高非农就业数字的预测，待周五非农数据正式公布时，103K的就业改善远差过分析员预测165K，美股下跌、美元走弱。

其实非农就业增加103K并不差，比上月的35K好许多，加上过去两个月的数字被向上修正70K，美国劳工市场在复苏，而且小企业与服务业的新增就业机会大幅增加。这些都是不争的事实，只是复苏的力度，暂时低过分析员的想象。笔者认为，这种就业复苏更符合美国经济缓慢而稳定改善的实情，出错的是市场预期。相信在未来几个月就业情况会进一步改善，不过仅属于量的积累，并非质的飞跃。在美国房地产市场发生明显、可持续改善之前，就业市场的复苏均不会令联储全面退出量化宽松政策，估计联储要等到明年中才会谈论QE退市，开始加息要等到2012年底，而货币环境与利率完全正常化，则需要3-5年的时间。

美国的经济增长复苏，应该快过就业市场的改善。笔者估计第四季度美国的GDP增长便会回到3%的水平之上，消费与企业投资也会缓慢而稳定地展开。笔者对美国增长前景不看淡，只是就业市场因结构性失业而滞后。

本周四欧洲央行与英格兰银行开会，政策不会有变化。周三德国2010年GDP出炉，估计爆出3.5%的超强表现。同日美国联储发表褐皮书。周四美国PPI因油价而升0.7%，不过核心PPI则仍处超低的0.1%。周五美国12月零售再升0.6%，vs 上期0.8%；1月密执根大学消费信心指数76 vs 74.6；同日欧洲CPI可能升至0.5% vs 上期0.1%。

(本栏每星期日在此博客刊出，周一早上于CCTV2交易时间出现。以上观点仅为个人对市场的看法，并非任何投资劝诱或建议)

精彩多变的一周，风险资产升值的一周。

上周世界在众多领域出现了变数。日本宣布支持欧元基金，葡萄牙、西班牙、意大利相继在市场成功发债，欧债危机得以舒缓。欧洲央行特里谢认为欧洲通胀可控，被市场解读为欧洲有意退市，欧元反弹。美国蓝筹公司季报大多理想，零售旺畅，并购活动升温，美股连升。继泰国、韩国之后，中国央行也有所行动，加上巴西、印度、印尼等国通胀形势严峻，新兴市场面临沽压。商品市场对中国有所担心，但是全球经济复苏的乐观情绪带动了商品价格上扬，伦敦石油期货距每桶100美元仅咫尺之遥，多数农产品价格均升上30个月的高位。

笔者再次强调，欧洲债务的短期流动性风险被夸大。与一年前希腊危机时不同的是，去年中推出的7500亿欧元稳定基金足以确保欧猪即使无法在市场上集资，也不至破产，何况只要价格合适，在市场举债并不困难。作为故事，笔者相信欧债危在今年还会有几次动荡，但是估计不会有国家真正违约。

伦敦勃朗特石油期货逼近100美元大关，与最近的寒冷天气及库存减少有关。不过同时必须看到，油价在去年大幅落后于工业商品与农产品的价格。随着美国经济复苏提速，油价冲上120美元的机会在增大。加上投机资金的大量涌入，今年石油价格的走势，估计类似去年的黄金。

本周的市场焦点是周四公布的中国第四季度GDP和十二月份CPI。周二加拿大料不加息。周三美国十二月新房动工预计为545K，vs 上期的555K。周四美国二手房销售估计为4950K，vs 4680K。周五德国一月IFO（商业环境）110.5，vs 109.9。

灯光暗下，在强劲的QE舞曲声中，伯南克手舞足蹈，左右摇摆。不久伯南克四周的一切，也像吃了兴奋剂一样舞动了起来，世界好像进入了狂欢舞会。一曲方休，阿伯拍拍巴掌：“再来一曲，QE2！”，全世界的股票、债券、商品、能源、农产品、贵金属，便又狂舞起来。这不是优雅的华尔兹，也不是浪漫的探戈，美国联储局用前所未闻的魔音，令世界与美元共舞。

在过去的两年中，全球金融市场只剩下一个主题：美元。所有的金融资产种类、天南海北的金融市场，均围绕着美元转。供需关系不再重要，企业盈利不再重要，垃圾债的偿还能力不再重要，商品需求不再重要，租金回报不再重要，一切以美元马首是瞻。

市场展现出罕见的同步性，美元对全球金融资产价格的影响程度之高，可谓史无前例。这种情况的出现，其实不难理解，全世界的市场均处于流动性驱动状态，而联储是流动性的主要源头。目前市场的风险意识是联动的，而美元乃避险天堂。资金成本超低，套利交易大行其道，而美元则是当下主要的借贷货币。在就业低迷、情绪波动的年代里，市场对宏观消息的敏感度颇高，而世界最大经济体、最大央行的消息自然是最重要的。同时美元的起伏，也折射着世界其它地方的复苏情况、货币政策、资金走势与债务负担。

如果QE1还受到各国欢迎、感恩的话，QE2则遭遇世界的一致谴责和反制。美国在首尔G20首脑会议上所受到的批评，凸现出其以邻为壑的货币政策不受欢迎。

的确，美国联储面临着一个信用危机。在1975年时，平面媒体有关联邦储备局的报导中，98%为正面的。2002年时，这个比率下降至74%。2010年11月3日伯南克正式宣布重启量化宽松政策后，全世界范围内互联网上可搜集的媒体报导中，仅有二成是赞赏美国央行的。

笔者相信，QE2救不了美国经济，却可以制造出更大的流动性泡沫。这种货币扩张也许暂时在美国不至构成持续性的通胀压力，不过对经济已经复苏的新兴国家却带来物价上涨压力、资产泡沫压力。

联储推出QE2，意在通过有序的美元贬值，攫取进一步的增长动力。靠大量释出新的流动性，改变货币价值，既可以带动出口，又吸引海外资金。这样做唯独的不妥，是不利于其它国家的复苏，自然受到其它国家的反制。日本推出了自己的量化宽松，新兴国家则利用行政手段限制热钱流入。最具创意的政策应对来自欧洲。欧洲央行受到权限的制约，推出自己版本的QE与联储对抗的机会不大。于是德国抛出方案，要求在欧洲稳定机制（EFSF）在2013年中逾期后，债券投资者必须分担国债一旦违约时的损失。没有了欧盟的保底，投资者自然没有兴趣购买希腊国债。欧猪债券遭抛售，CDS价格及风险意识飙升，欧元贬值。欧洲领导人将此解释成为爱尔兰危机的扩散，也就算不上干预汇率。伯南克突然发现一个爱尔兰危机，卸掉了他苦心设计的QE2的大部分力量，美元不跌反升。

同时联储QE2政策的力度，又受到国会与市场的牵制。共和党议员及亲共和党的经济学家率先发难，强调QE对增加就业的帮助不大，而巨额流动性可能带来的副作用，却可能是持久的。至于新兴市场国家对量化宽松政策的批评的声势，更是闻所未闻的。

针对各方对QE2的批评，伯南克在法兰克福欧洲央行年会上，罕见地作出高调反驳。在新兴国家通胀问题上，他强调美国的货币政策为美国的经济复苏服务，如果新兴国家不愿放弃自己的紧贴美元的汇率政策，通胀是自己的政策选择。换言之，不是我向你输出通胀，而是你自愿输入通胀。这个论点有点荒谬。世界唯一超级大国的货币政策，对全世界产生出弗远不及的溢出效应，何况今天联储释放出的流动性是天量。亚洲部分国家的汇率政策有自身的问题，但是这不代表联储的政策可以如此不负责任。澳大利亚的汇率大幅升值，仍难逃流动性驱动的通胀阴影。这好比美国大音量放音乐扰邻，却反诘“不带耳机睡觉便算自愿收听，不愿意请搬家”。

近来美国的消费数据和增长预期，有明显的改善。相信美国GDP增长踏上3.5%的台阶的可能性颇大，进一步超出也不出奇。但是就业情况大幅滞后，而且结构性失业部分在短期的改善空间有限。尽管通胀应油价上升而反弹，核心通胀徘徊在超低的水平。这种情况下，伯南克没有多少退出量化宽松的意愿。其它国家的批评阻挡不了他，美国国会的干预也难奏效。

美元，是世界上最重要的贸易货币、储蓄货币、商品价格标的、金融交易标的。美元，仍是世界经济的核心支柱之一。联储政策行为上的无度，玷污了世界第一货币的信誉。然而，世界上目前根本不存在美元的替代,在可预见的将来，亚洲都要与美元打交道。美元依然是金融市场的主导势力，全球过剩流动性的源头，通货膨胀的源头，风险资产价格动荡的源头。这就应了美国高官的一句话，“美元是我们的，问题是你们的”。

市场焦虑由欧洲债务危机转向中国通胀及货币收缩，加上美国蓝筹公司业绩大多理想，美国股市上扬，亚洲股市下降，商品及能源调整，欧元升值，黄金走软。

中国的通货膨胀压力从环比数字上看并没有任何回落的迹象，不仅食品通胀高企，非食品通胀亦有上升迹象。更令人担心的是，通胀压力在多数新兴国家同时恶化，不少央行采取了紧缩措施，不过形势严峻，政策滞后。通胀升温，令部分新兴国家陷入两难境地。如果加息抗通胀，势必导致更多热钱流入，推高汇率，制造更大的过热，同时为日后埋下大动荡的隐患。笔者认为目前国际市场上的粮食短缺、粮价飙升，随时可能触发个别国家类似2007年那种粮食出口禁运，从而带来更大恐慌。通胀升温，令新兴市场债市向悬崖边又迈进了一大步。

1月25-26日，联储举行换届后第一次FOMC会议。言论出众的Hoenig离任，不过鹰派人物Plosser和Fisher入局。人事变化暂时不会对目前的货币政策构成威胁，不过中期会听到联储内部更多的不同声音。他们不足以改变伯南克的QE决定，不过或许会令其难堪。

本周市场焦点：周三联储的会后声明，尤其是在经济数据改善之后债券购买计划（QE2）有没有新的说法。周二美国1月消费信心指数54.3 vs 上期的52.5 。同日英国第四季GDP0.5% vs 0.7%。日本央行开会，不过估计不会成为市场材料。周四美国12月耐用消费品订单1.5% vs -1.3%。新西兰央行开会，利率不会有变。周五美国第四季度GDP，预期为3.5%， vs 上期的2.6。

    风靡世界的iPhone的背后，这样形容它的原产地：“创意来自美国，组装出自中国”。苹果没有写上去的是，“多数零部件产自日本”。今天，日本经济已算不上是世界一流强国了，光环好像被美国、中国所掩盖。

    2011年，又是日本经济独憔悴的一年。新年伊始，分析员纷纷调高美国、欧洲的增长预测，唯独日本仍徘徊在通缩的边缘。在第三个“失落十年”的首年，日本经济仍然是一蹶不振。 

    人口老化，是日本内需不振的痼疾。过去五年，日本劳动力增长为-0.4%，而1980-85年为1.1%。日本的老年人口（六十五岁以上）占总人口22.6%，超高龄人口（八十岁以上）占总人口6.3%。老人进入人生周期的尾声，消费欲望下降，令内需毫无生气。同时，老年人口加重了社会保障、医疗保障的负担，也牵制了财政扩张能力。 

    日本企业的出口能力，仍然是世界一流的。不过他们几乎将所有的注意力，都集中在美国市场，对新兴市场的开拓则不算热心。美国消费的萎缩及新兴市场消费的崛起，令日企失去了一次重新崛起的机遇。 

    日本企业将生产线移至海外的热情，远高过德国，这一轮日圆升值又刺激了更多企业出走。企业将生产线外移，有利于利润及拓展海外市场，但对国内就业极其不利。年轻人找不到工作，消费欲望更低。 

    有人将日本的沉沦归咎于八五年的“广场协议”。的确，日圆大幅升值刺激了资产泡沫形成，是日后悲剧的成因之一。不过日圆汇率从250一路升值，日本的出口竞争力并未受到太多影响，失去优势的产业、产品被淘汰、移出；新产业、产品不断涌出。日本失去的十年，是因为日本政府在资产泡沫破灭后的银行重组政策畏首畏尾，窒息了内需。另外，日本的中小企业竞争力弱过德国，又是银行信贷收缩的牺牲品。当大企业结束“系列构造”，将生产线外移时，中小企业、就业市场遭受沉重打击。最近日圆升值，带来了新一轮产业外移，对日本经济、就业的影响，可能相当深远。 

    企业生产线移往国外，当然不利日本年轻人就业。不过从股东角度来看却是好事。这样做提高产品竞争力，增加股东回报。所以投资日股与当日本人，感受也许不同。 

    回到文首的iPhone。尽管日本经济乏善可陈，就业市场一片萎靡，日本企业的科技创新能力仍在。日本产品的细腻程度、质量可靠性，仍是世界一流的。日本企业的现金流，多很充沛。 

    笔者不看好日本经济，却不敢过分看淡日本股市，尤其是在美欧重启消费的今天。

上周欧洲债务问题相对平静，美国经济数据中规中矩，联储会议全面维持QE2方针，日本被信用机构调低评级，不过日元、日债弱势仅维持了一天。风险来自中东。埃及局势迅速恶化，突尼斯骨牌仍有蔓延迹象，石油价格一日内飙升4%，黄金、美元成为避险天堂。道指曾一度冲破12000关口，但因油价突升而录得八个星期来首次回落。

美国第四季度GDP增长3.2%，略低过市场预期，但是实际情况相当理想。内需跳增7.1%，为26年来最快速度。私人消费增长4.4%（耐用品消费增长更达21.6%），这对美国经济不啻是一剂强心针。同时库存增加大幅放缓，增长水分较小。美国经济的总量终于回复到危机前（2007年第四季度）的最高水平，正式由恢复期跨入扩张期，这是一个里程碑。笔者估计今年第一季度GDP增长会达到3.5%，2011年全年接近3.8%（Q4/Q4）。

中东局势持续恶化，从石油生产到苏伊士运河，风险迅速集聚。而且产油国世俗政权的根基一旦遭到动摇，政局的长期稳定成为未知数，石油供应的长期稳定也成为未知数。尽管油价在上周五上涨，价格水平仍在90美元之下。笔者认为这个价格低估了石油供应的潜在风险。

本周焦点：中东局势、PMI、欧洲央行、美国非农就业数据。周一欧洲一月CPI预计2.4%，vs 上期的2.2%。周二美国ISM，59 vs 57。周四欧洲PMI58 vs 56.3。欧洲央行同日开会，预料在通胀问题上态度收紧，可能影响欧元。周五美国非农业就业估计进一步改善，135K vs 上期103K，失业

伯南克的量化宽松政策，快将新兴市场打爆了。如果说中国通货膨胀为患的话，其它新兴市场国家的日子也不好过。巴西通胀率已经达到6%，印度超过8%。新兴市场国家中，通胀受灾面积（以GDP加权计算）达到八成。

量化宽松所制造出来的热钱，通过三个渠道夹击着新兴市场，营造出通货膨胀升温的环境。首先，热钱炒作农产品，农产品价格纷纷冲上历史新高，玉米、小麦、大豆等大宗农产品价格的涨幅尤其惊人。食品通胀席卷整个世界，为患新兴市场尤甚。其次，美元贬值，热钱追逐原材料，商品价格暴涨，商品生产国经济过热，商品消费国成本大增，商品通胀对新兴国家的冲击远大过发达国家。再者，联储制造出过量流动性，资金为寻求增长故事和较高投资回报，纷纷流向新兴债市、股市，干扰了当地的货币供应。

针对热钱流入和经济过热，各国采取了不同的措施。巴西、智利、波兰、印度纷纷加息，中国上调准备金率，韩国、巴西、泰国对短期海外资金购买国债设立门槛，土耳其则反其道而行之，以减息来抑制热钱涌入。然而，新兴国家政府、央行可做的其实有限，全球流动性的主要源泉来自美国，美国联储的政策制定依据是美国的就业和通胀。复苏与就业上的差异，通胀与资产价格上的差异，令美国的货币政策与新兴市场的实际要求之间出现重大错位，而全世界的资金流动早已不分国界了。今年新兴国家预计CPI达到5.9%，其中亚洲5.3%，拉美6.8%，东欧6.4%。

今天的情况，与上世纪九十年代初颇有相似之处。泡沫破灭之后，日本央行大举减息、扩张流动性，这些政策举动并未在日本触发通胀，信贷随着日本银行的扩展而进入东南亚，触发了那里的基建热、房地产热。东南亚经济由此过热，但是当地央行对此却无从调控。至九十年代中，日资班师回朝，掀开了亚洲金融危机的序幕。

伯南克的流动性扩张，暂时在美国没有诱发严重通胀，对其它国家的物价水平却有深远的影响。

一般相信，发达国家经济复苏缓慢，因此通胀压力主要集中在新兴市场国家。不过欧洲已经出现通胀死灰重燃的苗头，其传导机制主要是食品与石油。笔者估计欧洲今年的通胀可能达2.5%。与美国不同，欧洲央行盯CPI而非核心CPI，它的唯一职责是维持币值稳定。欧洲通胀升温，可能迫使欧洲央行年内加息，在G3经济中率先退市。

美国的粮食大多国内自给，而且政府有强大的农业补贴，因此农产品通胀在零售层次没有其它地区那么明显。而且联储政策盯核心通胀，将粮价、油价排除在外。同时，伯南克在QE2问题上已经破釜沉舟，他在退出时机上可能一拖再拖，笔者相信美国今年加息的机会不大。

不过美国早晚也会感受到通胀的压力。世界是互动的，市场是共通的，CPI的上涨，会带动市场利率的上升，明年倒逼联储加息（估计在明年下半年）。不过超低利率和过剩流动性的大环境，应该还会维持一段时间。

通胀来得比想象的更快、范围更广，令全世界的货币政策都陷入两难境地。对于发达国家，这是刺激就业与稳定币值之间的两难。对于多数新兴国家，这是加息与热钱流入之间的两难。经济增长的风险在下降，通胀风险在上升，货币政策风险更在上升。

无视风险，是上周市场的典型特点。
埃及局势持续恶化，不过石油价格在一度冲上100美元之后掉头回落。欧洲债务危机并无明显的突破，不过市场期待欧洲领袖能拿出新的解决方案，西班牙国债收益率降至三个月来新低。美国非农业就业数字远差过预期，不过市场责怪气候，而将注意力放在失业率上。风险指数VIX滑落至16.2，距危机前的水平仅咫尺之遥，风险资产价格上扬，美债、美元回软。

首先，笔者认为市场目前对风险的评估过度乐观。无论是欧债还是通货膨胀，无论是中东局势还是石油供应，均存在重大的潜在风险。流动性过剩、增杠杆，可以令风险价格上涨，但是不代表市场动荡就此消失。

其次，必须看到美国的实体经济正在出现实质性的改善。最新的非农业就业数字，明显受到暴雪的影响。尽管具体量化有困难，历史上就业与最终消费关系密切，而去年第四季度最终消费上升7.1%，笔者认为非农就业会在气候稳定之后回复强劲增长。同时，美国联储高级贷款经理调查（Fed Senior Officer Opinion Survey）证实银行开始放松企业贷款标准，尤其是短期流动性贷款，这对美国加宽复苏范围具有战略性意义。

本周焦点：中东、英格兰银行、中国CPI。周二美国1月新房动工170K vs 171.5K（受气候影响）。周四英格兰银行开会，估计利率不会有变，不过以近期通胀看，不排除央行在言论上出现创新。周五密执根大学消费信心指数估计达到八个月新高，76 vs 74.2。

    在2010年，中国A股市场的表现在世界排名倒数第三，仅略胜过在危机中挣扎的希腊、西班牙。

    当然，这种提法带有一定的失真。更准确的说法是，A股表现世界倒数第三，中国的IPO发行却是世界第一的。不是资金没有流进来，而是水池突然变大，水位便升不上去。不过，作为世界经济的主要引擎、金砖四国中的龙头老大，中国股市如此惨淡的确令人沮丧。展望2011年，基本面情况也不见多少改善。
    2010年第四季度，中国GDP增长9.8%，但是增速因基数因素而被拉低。如果以年化的环比增长（annualized QoQ，从经济学上更科学的衡量增长速度的指标），增速达到10.7%，较第三季度的9.6%、第二季度的8.2%强劲反弹。零售在加速，库存在上升，抵消掉地方基建的疲态和出口势头的放缓，经济重新回到双位数的增长。

    这种增长势头，在2011年维持下去的可能性不大。随着美欧经济复苏，出口订单应该比去年第四季度有所改观。可是去年上半年井喷式的出口肯定难再续。更严重的是，工资暴涨与员工流失，令工厂有单也不敢多接；受利润压缩的影响，不少企业干脆转作内需市场。

    消费市道总体来说是理想的，今年还有涨工资、减税等利好消息。不过不少地方政府为整治交通而开始限制汽车牌照，估计会影响第一大消费品的销情。同时房市降温，导致家具、电器需求减少。至于库存，相信最大的上升已经结束，下半年库存更面临调整的压力。

    笔者预测，2011年经济增长在9.3%左右。这个速度对于转型中的中国经济其实不错了，但是比起2010年的10.3%则属减速。

    今年经济的难点，在于通货膨胀。去年十二月CPI同比上升4.5%，较上月的5.1%有所下降，不过这是由基数效应所造成的障眼法。按环比看，物价不降反升0.5%，通胀局面根本没有受控的迹象。而且不仅食品价格飞腾，非食品通胀也在三年来首次升上2%。除食品通胀继续高企外，笔者认为服务业价格普遍上调，应该是今年的一条风景线。工资大幅调升，势必触发服务业通胀。

    CPI在今年中，接近或超过6%的可能性颇大。下半年CPI走势尚难确认。夏粮收成、公用价格上调幅度、国际工业及农产品价格，均会影响通胀前景。不过以目前工资的上涨情况，即使下半年CPI出现回落，幅度也有限。中烈度通胀在中国长期化的可能性不容忽视。

    如果笔者所言成真，通胀居高不下，年内必有一轮手忙脚乱式的货币政策调整。目前政府的政策调整目标放在整顿信贷规模上，政策工具云涌则更偏好量化收缩型，通过信贷额度及存款准备金率，限制银行的借贷数量。而且今年央行扬言，对信贷超额的银行实施差别准备金率，此项政策对贷款控制有一定的作用。

    利率，并非中国人民银行的主要调控手段，这与担心热钱流入直接有关，而且不少企业对利率并不敏感。不过，中烈度通胀长期化，必然会带来利率水平正常化。储蓄搬家、存款吃紧，会令决策层更关注储蓄利率。负利率是中国房市过热的原因，低利率也令企业热衷于资本炒作，实业投资无人问津。加息与量化收缩，一个也少不了。笔者预言存款利率有200基点的上调空间，贷款利率185基点，同时准备金率有150基点的上升空间。笔者认为，市场对加息空间认识不足，央行自己对可能的加息空间也认识不足。

    房市，是今年经济及政策中最大的不确定性，不过今后两年也许是涨不动也跌不动。新房供应进入高峰期，而需求却萎靡不振。如果成交量不大幅增加，也许不出6个月就可能有房企资金链出现问题。不过，资金出现问题的企业，未必“跳楼大甩卖。”他们被同业收购的可能性更大，也许今后两年房市将上演2005-06年时在重化工业出现的“国进民退”。政策因素对于房市乃最大的不确定性。房地产税试点已经推出，更多城市会加入试点行列。不过笔者认为房地产税雷声大雨点小的可能性更大。在内需压倒一切的时候，很难想象政府对一般消费者开刀征税。试点中估计开征的仅是大面积新房或豪宅。

    今后12个月，中国的货币流动性是收缩的，利率是向上的，增长是回落的，而且从房市到通胀充满了不确定性。这就决定了A股的前景。相反，香港的流动性在今后12个月是不变的，利率是不变的，美欧增长是回暖的。这就决定了A股与H股之间的差别。